费用管控优化，净利率大幅提拔。①毛利率：2025年毛利率22。06%（同比-1。54pct），从因金价快速上涨一口价调价有所畅后，保守黄金产物毛利率提拔+3。59pct至12。69%；25Q4毛利率19。83%（同比-2。11pct）。②费用率：全年期间费用率11。75%（同比-3。55pct），费用管控成效显著。③净利率：2025年归母净利润率5。33%（同比+2。36pct），盈利能力持续改善。

　　股价的催化剂：政策盈利持续，离岛免税发卖强劲增加；市内免税新店持续开业，网点笼盖范畴持续扩大；收支境客流恢复提速，港口免税营业弹性。

　　风险提醒：客户集中度较高的风险、行业合作加剧的风险、工程办理取平安出产风险、汇率波动风险、中国地域法令律例变化等风险。

　　费用端节制优良、Q4本钱开支添加。2025年期间费用4。7亿元，同比-71%，费用率为4。5%，同比-7。8pct，次要系汇率波动发生汇兑收益6。6亿元；Q4期间费用2。5亿元，同环比-76。3%/+28%，费用率为8。4%，同环比-26。6pct/+0。9pct。25年本钱开支35。8亿元，同比-21%；此中，Q4本钱开支11。1亿元，同环比+29%/+69%。

　　公司正在PCB范畴已构成柔性+刚性双轮驱动的财产款式，既是全球FPC龙头，又通过Multek正在AI办事器高端硬板范畴占领先发劣势。FPC营业深度绑定全球头部消费电子客户，充实受益于终端影像升级取端侧AI摆设带来的单机价值量提拔，同时正在折叠屏、AR/VR等新兴场景持续拓展立异使用。硬板营业方面，Multek具备高多层PCB量产能力，已进入头部AI算力客户供应链系统，精准把握AI办事器高多层化升级带来的布局性机缘。消费级取数据核心双赛道共振，为公司供给稳健的业绩支持取增加动能。

　　大气体营业稳步成长，横向结构持续推进：2025年，公司大气体营业停业收入11。73亿元，同比增加20。57%。公司果断推进横向结构计谋，焦点区域不竭添加零售网点，新区域持续导入产物，提高零售营业的办事能力，丰硕办事手段，外行业全体承压布景下实现营业规模稳健成长，进一步扩大市场份额，持续夯实大零售营业“压舱石”根底。公司供应办事收集持续织密，通过“新建网点+并购整合”，巩固长三角焦点市场劣势，并纵深推进跨区域结构，如升级泰州、结构启东金宏等坐点。此外海外市场实现冲破，完成对新加坡CHEM-GAS的收购，稳步切入东南亚市场。

　　自营投资和信用营业高增。自营方面，公司金融资产规模同比增加10。4%至1671。75亿元，实现投资营业收入（含公允价值变更）37。31亿元(+32。13%)，次要得益于买卖性金融东西收益添加。信用业实现利钱净收入15。85亿元，同比提拔11。75%；岁暮融出资金433。67亿元（+28。8%）。

　　盈利预测及评级：跟着公司内出产能不竭，兖矿能源无望朝向“洁净能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2026-2028年归属于母公司的净利润别离为147、152、168亿元，EPS为1。47、1。52、1。68元/股。我们看好公司高程度的管理、内生外延的成漫空间和将来成长转型计谋，维持公司“买入”评级。

　　盈利预测及评级：估计公司26-27年归母净利润42。9/157。8亿元，EPS为0。74/2。73元，对应27年盈利的PE为16。5倍，维持“买入”评级。

　　教材教辅持续迭代数字化产物，一般图书深度挖掘IP，践行文化出海。公司正在推进数字化产物升级上，授权“纳米盒”、“猿”等app供给川版小学英语课标教材资本，丰硕喜马拉雅平台“川教进修”专属频道以及“文轩优教”平台相关进修资本，打制“AI伴我学”融合出书项目，立异研发“纸质图书+AI数字化平台”的产物模式。一般图书出书方面，紧扣时代从体，环绕抗和80周年、赤军长征90周年，挖掘蜀道文化，环绕四川人平易近出书社熊猫出书品牌“卷宝”打制IP抽象。积极践行走出去计谋，2025年出口书刊5。4万册。

　　预测公司2025-2027年收入别离为117。57、156。87、196。15亿元，EPS别离为1。35、1。90、2。48元，当前股价对应PE别离为63、44、34倍，受益于光通信财产迅猛成长，公司持续加码焦点能力扶植，沉点结构下一代前沿高速光互联手艺和产物，初次笼盖，赐与“买入”投资评级。

　　风险提醒：从营产物价钱下降的风险；电子大载气项目投产进度不及预期的风险；电子特气新产物投产进度不及预期的风险。

　　高分红率回馈股东，公司方针韧性成长。公司此前股东报答规划打算2025-2027年分红率不低于昔时归母净利润的80%，2025年度三次分红合计派发觉金79。50亿元，分红率高达112。95%，积极回馈股东。公司发布2026员工持股打算，业绩查核方针为以2025年为基数，2027年归母净利润年复合增加率不低于11。5%，锚定中持久韧性成长。

　　天然气板块优化资本池布局，全体市场份额持续提拔。2025年公司天然气发卖板块实现运营利润540。1亿元（同比+25。5%），全年发卖天然气3147。1亿立方米（同比+7。0%），此中国内发卖天然气2475。3亿立方米（同比+5。6%）。2025年公司本钱开支为2690。9亿元（同比-2。5%），2026年估计本钱开支为2794亿元（同比+3。8%）。

　　跟着产物上市和贸易化历程成功推进，国表里客户潜力逐渐。UCB的Zilucoplan获批上市后贸易化放量曲线稳健，Dapirolizumab pegol稳步推进；特宝生物的珮金、怡培市场空间广，尚处于稳步上量阶段。此外，公司积极向下逛开辟，自研聚乙二醇化药械研发进展成功。聚乙二醇伊立替康：小细胞肺癌顺应症临床数据优异，III期临床入组成功；脑胶质瘤、伴脑转移的三阴乳腺癌II期临床稳步推进，无望手艺授权贡献收入。医美：公司具备专业阐发方式开辟平台，帮力医美产物的表征和质控。JK-2122H于2025年获批上市，JK-1136H曾经提交注册申请并获正。

　　风险提醒：水泥行业景气宇持续下滑；宏不雅经济苏醒不及预期；地缘波动风险；海外水泥需求呈现波动；数据援用风险。

　　智能物流配备市场持续景气，下逛焦点需求驱动强劲：1）智能物流配备市场步入快速成长期，规模增加态势显著。按照中商财产研究院数据，估计到2027年中国智能物流配备市场规模将增加至1920。2亿元，2023-2027年期间年复合增加率可达17。60%。2）下逛焦点范畴需求兴旺，持续驱动市场扩张。我国锂电池出货量增加敏捷，2025年同比增速达到59。57%，2025年锂电行业回暖，我们估计2026年无望恢复高增；固态电池财产落地期近，我们预测2027-2030年，固态电池出货量将从1GWh增至100GWh，市场空间广漠；我国汽车零部件制制企业收入规模呈现稳步增加趋向，智能输送需求同步增加；2025年我国规模以上电子消息制制业添加值同比增加7。4%，呈现稳步增加态势。

　　（1）强化沉点项目扶植，夯实将来增加根本：公司正在建项目有序推进，此中榆林二期煤化工项目打算于2026岁尾投产，新疆苇子沟煤矿（240万吨/年）估计2026岁尾投产，山西里必煤矿（400万吨/年）估计2027年投产，为公司远期增加供给动力。此外，公司持续加强生态环保管理，鞭策绿色低碳成长。

　　事务：天玛智控发布2025年年度演讲，2025年公司实现停业收入16。18亿元，同比下降13。03%，实现归母净利润0。98亿元，同比下降71。19%；扣非后净利润0。82亿元，同比下降73。52%。运营勾当现金流量净额2。11亿元，同比下降42。31%；根基每股收益0。23元/股，同比下降70。51%。

　　估计26年境内营收同增6-7%，新开酒店1200家：公司估计2026年度实现营收139-141亿元，yoy+1%-2%，剔除资产优化、退出低效营业后增加4%-6%，此中境内营收估计同比增加6%-7%。全年打算新增开业酒店1，200家，新增签约酒店1，800家。

　　盈利预测取投资评级：公司立脚水泥工程财产链劣势，配备、运维营业构成新增加极，一核双驱+国际化打开持久成漫空间，积极提拔分红报答股东。

　　全年业绩稳健增加，Q4单季度短期承压。2025年公司实现停业收入118。41亿元，同比提拔21。03%（调整后）；归母净利润28。70亿元，同比提拔32。64%；对应EPS为0。316元，同比提拔32。45%；加权ROE为4。93%，同比添加1。12pct。因股票和债券市场调整，四时度单季度表示承压，实现营收25。64亿元，归母净利润3。49亿元，同比别离下滑18。74%、58。62%。公司新任办理层克意朝上进步，针对财富办理、总分联动、互联网获客均有新计谋鞭策，关心后续推进。

　　有别于市场的认识：市场担心行业合作加剧且出境逛恢复将分流免税消费，公司派司劣势削弱，但我们认为：1）政策支撑标的目的明白，免税政策利好稠密落地。2025年11月1日，海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至47大类，答应国货进入离岛免税店发卖，答应离境旅客享受离岛免税政策，岛内居平易近一年内一次离岛可不限次数采办免税商品；2025年12月18日，海南全岛封关运做启动，免税商品目次大幅扩容，享惠从体进一步扩大。政策盈利驱动下，海南离岛免税发卖呈现企稳态势，据海口海关数据，2026年1-2月，离岛免税购物金额累计105。9亿元，同比增加25。9%，此中春运期间同比增加39。8%。2）收购DFS取LVMH入股鞭策公司从依赖派司向品牌资本平台，从导地位持续巩固。2026年1月，公司通知布告收购豪侈品旅逛零售巨头DFS大中华区营业，获取港澳9家焦点门店，初次进入澳门高端市内免税市场，填补了港澳渠道空白，取此同时，DFS的母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发的H股，成为公司的计谋股东，构成好处绑定，不只能快速拓展海外零售收集，正在品牌引进、供应链议价能力等方面的劣势进一步强化。公司已构成离岛、港口、港澳、市内、线免税商品收入占比提拔至72。6%，免税营业从导地位持续巩固，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降。3）客单价抬升无望带来品类布局升级，盈利能力无望持续改善。据海口海关数据，25H1海南离岛人均免税购物金额同比增加23。0%至6754元，客单价抬升次要系品类布局升级拉动，高价值商品占比提拔。取此同时公司具有较强的供应链议价能力，公司免税商品毛利率连结较高位，25H1为39。0%，跟着海南离岛客单价抬升，公司盈利能力无望持续改善。4）消费回流取收支境客流加快恢复为中国免税市场带来增量，公司无望率先受益。政策盈利下，免税品类扩容，享惠从体扩大，购物放宽，对境外购物渠道构成无效替代，原先外流的高端消费需求逐渐向中国免税渠道转移。跟着免签政策推进、国际航班加密以及收支境通关效率提拔，中国收支境客流正加快恢复。公司正在、上海、广州等次要机场及边境港口具有完美的免税店收集，无望率先受益，客流恢复将间接带动高毛利营业增加，改善全体盈利能力。

　　盈利预测取投资评级：中煤能源具有高比例长协带来的业绩不变性及内生营业增加带来的成长性，陪伴煤炭产量有序，电力及煤化工营业进一步扩张，公司业绩无望稳中有增。我们估计公司2026-2028年实现归母净利润别离为208/219/229亿元，每股收益别离为1。57/1。65/1。72元。维持“买入”评级。

　　事务：公司发布2025年年度演讲。2025年，公司实现停业收入1480。6亿元；同比-21。8%；实现归母净利润178。8亿元，同比-7。3%；实现扣非后归母净利润177。2亿元，同比-7。3%。2025年Q4，公司实现停业收入374。7亿元，同比-23。5%，环比+3。7%；实现归母净利润54。0亿元，同比+15。6%，环比+13。0%；实现扣非后归母净利润53。3亿元，同比+13。9%，环比+12。5%。

　　正在美国举办的OFC全球光通信大会上，公司现场展现包含3。2T NPO、320×320OCS全光互换、800G ZR Lite光模块的全栈光互连处理方案，全面笼盖集群内部互联、跨集群互联、算力安排等环节场景。此中，3。2T NPO“单模”和“多模”方案，通过近封拆光学手艺缩短电信号径，正在提拔带宽密度的同时显著降低功耗；800G ZR lite专为城域数据核心20-40km距离使用打制，处理了高带宽、高能效取低成本难以兼顾的行业难题；320×320OCS全光互换系统通过光级互换实现算力资本动态安排，无效削减“光-电-光”转换带来的时延取能耗。公司使用正在高速模块设想、细密光学设想取加工、从动化光耦合、先辈器件封拆等环节范畴的深挚堆集深耕AI算力集群使用，正在环节收集节点持续推进立异冲破。

　　事务：公司发布2025年报，全年实现停业收入112。3亿元，同比+5。3%；实现归母净利润7。3亿元，同比+36%。此中25Q4实现收入28亿元，同比+11。3%，实现归母净利润1。1亿元，同比+69。3%。此外，公司拟向全体股东每10股派发觉金盈利3。80元（含税）。

　　汽车零部件持续两年盈利，全球资本整合深化。25年汽车板块收入68。62亿元，同比-3。37%。持续两年连结盈利，进入不变蓄势阶段。塞尔维亚子公司估计2026年下半年投产，墨西哥二期项目稳步推进，全球产能结构优化将进一步提拔盈利能力和区域合作力。轨交取工业工程短期承压，盈利能力改善。受新产能扶植及搬家影响，25年轨交和工业取工程板块收入同比别离-11。48%和-9。46%。毛利率同比别离提拔1。93和0。23个百分点，次要受益于原材料价钱下降及内部降本增效。轨交新签定单超28亿元，创汗青新高，将来增加动力充脚。公司积极开辟“三新”财产，氢能电解槽垫片取隔阂已获取行业头部企业订单，低空飞翔器动力叶片获超亿元订单，为持久成长注入新动能。

　　1）2025年公司新签定单约3461亿元，同比+7%，保障公司持久增加。此中国际营业新签定单约650亿元，同比+38%，动车组取城轨项目加快出海打制国际化增加极。手艺端，CR450动车组样车使用查核有序推进，时速600公里磁浮列车正在上海磁浮线）新财产方面，公司首个GW级海优势电项目成功中标，光伏逆变器中标量稳居行业前三，储能连结行业龙头地位。

　　投资亮点：1、公司是我国洁净电器微特电机行业代表性企业之一。公司自2001年成立伊始一曲努力于微特电机的研产销，逐渐正在洁净电器微特电机细分市场中占领较强的合作劣势，具体来看：（1）公司产物系统全面、立异设想能力较强，现已堆集构成笼盖交换串激电机、曲流无刷电机、曲流有刷电机三大类别、数千种规格型号的产物矩阵，此中推出的曲径60mm小尺寸交换串激吸尘器电机被认定为行业初创产物。（2）公司具备环节零部件的自研自产能力；2022年通过收购晨腾电器整合了转定子铁芯、风罩和机壳等电机环节零部件的出产能力，又于2023年设立宁波分公司，结构曲流无刷电机电控系统的软硬件处理方案，以实现曲流无刷电机从布局设想、出产工艺和电控系统的设想等焦点工艺流程的自从。（3）公司产物机能优异；多款产物的最大吸入功率、最大效率、最大实空度、最大风量等洁净电器从吸力电机环节机能目标均显著优于客户尺度及国度尺度。颠末20余载的深耕，公司已取凯挺拔、川欧电器、浦罗迪克、爱之爱等浩繁洁净电器出产厂家构成了持久不变的营业关系，产物普遍使用于必胜、鲨客、惠而浦、飞利浦、松劣等浩繁国表里出名洁净电器品牌；按照欧睿国际数据以及扫地机械人基坐从吸力电机测算数据，2024年公司洁净电器从吸力电机的全球市占率达16。39%。瞻望后续成长，一方面，中国吸尘器市场的每百户保有量仅为40。2台、不脚欧美等发财国度的一半，国内市场仍具备较为广漠的成漫空间；另一方面，公司2024年正在越南设立子公司、结构境外出产，海外营业亦无望进一步扩容。2、公司沉点结构扫地机械人使用市场，目前已成为扫地机械人基坐电机细分范畴的后起之秀，并积极推进扫地机械人从吸力电机新项目标落地。比拟于保守吸尘器深度、定点洁净能力较强但需人工参取特点的分歧，扫地机械人合用于全屋日常轻度洁净且省去了人工的参取；且跟着物联网等手艺的不竭普及，扫地机械人已逐渐从单一的地面洁净东西升级为家庭智能办理终端的主要一环，其下逛市场需求呈稳步增加态势。（1）公司依托正在微特电机范畴二十余年的手艺堆集，沉点结构扫地机械人基坐电机，现已成功进入石头科技、逃觅科技、云鲸智能、小米等全球头部扫地机械人厂商的供应链系统；此中，石头科技跃升为公司2025年度第二大客户。2022年至2025年间，公司扫地机械人基坐电机销量已由2。15万台增至558。26万台、销量呈迸发式增加；公司也响应成为该范畴的焦点供应商，2024年公司扫地机械人基坐电机的全球市占率达31。21%。估计跟着产物形态向“多功能集成”标的目的不竭成长，具备从动集尘、清洗拖布及从动上下水功能的万能基坐型产物无望渗入提速，带动基坐电机等焦点零部件需求稳步增加。（2）公司亦沉点推进扫地机械人从吸力电机的研发取手艺攻关，于2024年起起头供应扫地机械人从吸力电机。截至问询答复出具日，公司扫地机械人从吸力电机已送多家国表里出名扫地机械人厂商测试；预期跟着扫地机械人从吸力电机项目标逐渐落地，该产物或成为公司新的营业增加点。

　　投资评级取估值：公司做为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运做，以及公司取LVMH深度绑定强化免税营业从导地位、渠道收集持续扩容，业绩苏醒动能充脚。估计公司2025-2027年停业收入别离为536。5/610。8/678。4亿元，同比增速-5。0%/+13。8%/+11。1%，归母净利润别离为35。5/50。2/61。2亿元，同比增速-16。9%/+41。4%/+22。0%，对应PE别离为41。8X/29。6X/24。2X。初次笼盖，赐与买入评级。

　　盈利预测取投资评级：考虑26-27年锂供需款式改善，锂价上涨盈利能力显著提拔，我们估计2026-2027年归母净利润70。9/74。4亿元（原预期8。6/14。4亿元），新增2028年归母净利润预测75。4亿元，同比+1433%/+5%/+1%，对应PE14x/13x/13x，维持“买入”评级。

　　产物布局持续优化，盈利能力稳步提拔。1、25全年公司毛利率为29。2%，同比+0。8pp；此中25Q4毛利率为28。3%，同比+2。3pp。毛利率提拔次要系低温奶占比提拔带来的产物布局优化。2、25全年发卖费用率、办理费用率、财政费用率别离为16。1%（+0。6pp）、3。2%（-0。4pp）、0。7%（-0。3pp）；公司积极节制费用投放，全体费用端呈现稳中有降态势。此外，25全年资产减值丧失为0。63亿元，相较24年0。98亿元程度有所收窄。3、分析来看，受产物布局提拔及费用降本增效影响，2025年公司净利率同比+1。6pp至6。7%。

　　事务：2026年3月26日，海尔智家发布2025年年报。2025年公司实现总营收3023。47亿元（+5。72%），归母净利润195。53亿元（+4。33%），扣非归母净利润186。04亿元（+4。49%）。公司拟以93。02亿股为基数，每10股派现8。87元（含税），合计82。48亿元，全年合计分红率达55%。

　　事务：公司发布2025年年报，实现停业收入40。75亿元，同比增27。04%；归母净利润4。54亿元，同比增加157。77%。公司拟每10股派发觉金盈利4元。

　　2025年公司焦点产物电解液销量增加势头强劲，全年发卖跨越72万吨，同比增加约44%，此中上半年约31万吨，下半年约41万吨。公司现有电解液产能约85万吨，已根基达到满产形态。公司正在、欧洲的OEM工场成功落地并获得本土客户订单，实现了从0到1的汗青性逾越。2026年公司无望冲破多项环节手艺，鞭策铁锂快充电解液、干法电极电解液等等项目实现中试或量产，并积极摸索凝胶半固态电解液中试、固态电解质等前沿手艺标的目的，建牢手艺壁垒。

　　我们预测公司2026-2028年根基每股收益别离为0。91元、1。03元、1。19元，每股净资产别离为6。67元、7。65元、8。77元，维持“买入”评级。

　　产能扩张驱动公司业绩大幅增加。按照2025年年报，公司停业收480。38亿元，同比增加45。64%，归母净利润113。5亿元，同比增加79。09%。此中，第四时度归母净利润24亿元，同比增加33。29%。公司2025年业绩增加的焦点驱动力是300万吨/年烯烃项目标全面建成投产并高效运营。该项目标成功达产使公司聚烯烃总产能跃升至520万吨/年，成为国内规模最大的煤制烯烃出产商。受此拉动，2025年公司烯烃营业营收376。06亿元，同比增加95。19%，毛利率38。16%，较上年提拔3。97个百分点。进入2026年，受益于油煤价差扩大，公司盈利能力无望进一步提拔。

　　屠宰营业初次实现年度盈利，是利润新增加点。2025年，公司屠宰生猪2866万头，同比+129%；发卖鲜、冻品等猪肉产物323万吨，同比+128。04%。屠宰肉食营业实现营收452。27亿元，同比+86。32%；公司积极拓展屠宰肉食营业发卖渠道，持续建立全国猪肉发卖收集，截至2025岁暮，屠宰、肉食营业已正在全国20个省级行政区设立跨越70个发卖分支。公司持续优化客户布局取产物布局，通过加大正在数字化、智能化方面的研发投入来提拔出产效率取运营能力，屠宰、肉食营业全年产能操纵率达到98。8%。2025年，公司屠宰营业毛利率为2。67%，较上年提拔了1。65个百分点，并于2025岁首年月次实现年度盈利。

　　海外再发力帮推收入稳步增加，工程从业波动叠加信用减值影响利润。演讲期内，公司海外营业拓展再上新台阶，境外收入录得271。62亿元，同比大幅增加22%，占比继续提拔至55%，无效对冲国内水泥基建周期的下行压力。全体停业收入495。99亿元，同比增加7。53%。利润方面，一方面，国内工程市场所作加剧导致保守EPC营业毛利空间受挤压，另一方面，信用减值丧失由2024年1。23亿元大幅上升至5。76亿元，成为利润端的边际拖累。归母净利润同比微降4。06%至28。62亿元，分析毛利率收窄至18。25%。高端配备制制取出产运营办事毛利率别离维持正在20。75%和22。46%的高位，增加动能从保守的一次性工程扶植向高附加值配备取运维切换。

　　投资评级取估值：估计公司2025-2027年停业收入4547。0/4885。0/5232。5亿元，同比增加11。6%/7。4%/7。1%，归母净利润442。9/480。5/527。1亿元，同比增加14。9%/8。5%/9。7%，对应PE为12。9X/11。9X/10。9X。公司ToC端空冰洗龙头地位安定，高端化驱动毛利率上行；ToB端智能建建科技取新能源营业增速领先，KUKA机械人营业打开海外市场增加空间；DTC渠道取规模效应鞭策费用率持续优化。初次笼盖，赐与买入评级。

　　材料发布2025年年度演讲：2025年实现停业收入约166。50亿元，同比增加33%；归母净利润约13。62亿元，同比增加181。43%；扣非归母净利润约13。60亿元，同比增加256。32%。

　　股价的催化剂：1）线上品牌势能持续，自有品牌份额加快扩张。2025年双十一期间，公司全体GMV同比增加40%以上，此中麦富迪增速跨越30%，弗列加特增速正在40%-50%，GMV高增反映曲销模式下产物迭代取渠道运营劣势正正在为发卖增加。后续季度及大促数据延续当前节拍，将进一步强化收入增加中枢上移的预期。2）高端从粮产能扩张，拓宽中持久增加空间。2026年1月，公司通知布告拟投资5亿元扶植年产30万吨高端宠物从粮项目，总扶植周期两年。跟着新产能逐渐，前期堆集的品牌势能和渠道收集劣势将获得进一步，收入增速将随之加速，高端产物占比提拔亦将进一步提拔毛利率。3）关税扰动缓和带来海外代工营业修复。2025年中美关税税率大幅上调，公司外销营业以OEM/ODM为从且高度依赖市场，承压较着。公司泰国工场已于2025年下半年扩产投入运营，产能规模扩大，具备衔接更多订单的能力。跟着关税持续改善叠加海外客户进入补库周期，海外营业将恢复一般程度，低基数下的边际修复将提振全体收入增速。

　　深化渠道结构，持续产物立异建立差同化。分产物类型看，2025年时髦珠宝产物51。01亿元，同比增加71。77%。保守黄金产物36。1亿元，同比增加22。39%。公司产物凭仗东方文化和设想美学，建立奇特的品牌文化护城河，实现品牌溢价。分发卖模式看，自停业务收入19。8亿元，同比增加8。35%，加盟代办署理营业收入57。96亿元，同比增加79。77%，收入占比达到63%。渠道？。

　　事务：中国人寿发布2025年年度演讲。演讲期内，公司实现停业收入6156。78亿元，同比+16。5%；实现归母净利润1540。78亿元，同比+44。1%，NBV同比+35。7%至457。52亿元，EV较期初+4。8%达1。47万亿元。

　　利能力及不变性。营业增量方面，里必煤矿、苇子沟煤矿扶植按打算推进，估计2026岁尾投入试出产，无望贡献640万吨产能增量；乌审旗2×660MW煤电一体化项目实现高尺度开工，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元；陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程根基落成，图克10万吨级“液态阳光”示范项目加速扶植；平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目和上海能源新能源示范二期132MW光伏项目并网发电，平朔矿区三期100MW光伏项目加速扶植。分红提拔方面，公司积极响应央企市值办理，据年报披露，公司董事会2025年按照国际财政演讲会计原则归并财政报表中公司股东应占利润144。97亿元的35%计50。74亿元，扣除已的中期股息21。98亿元后，向股东现金股利28。76亿元，以公司全数已刊行股本132。59亿股为基准，每股0。217元（含税）。公司外行业承压年份仍然连结不变的分红程度，当前货泉资金及未分派利润充脚，资产欠债率低位，分红率较行业平均程度仍有提拔空间，将来公司分红程度仍有提拔可能。

　　成本端供应链优化，运营效益继续。2025年公司毛利率为40。2%，同比添加3。2pct，发卖/办理费用率约为6。7%/2。4%，同比提拔0。6/0。2pct。2025Q4公司毛利率41。0%，毛销差约34。2%，毛利率改善次要源自原材料成本下降和供应链优化。分析来看，2025年扣除股份领取费用的归母净利润约71。7亿元，同比增加12。9%，扣非归母净利率同比提拔1。2pct至23。7%。

　　分品类：时髦珠宝高增引领，保守黄金稳步增加。2025年时髦珠宝全年营收同比+72%，占比54。7%，特色产物如梵华等爆款延续旺销；保守黄金全年营收36。09亿元（yoy+22。4%），占比38。7%，古法金、非遗工艺类产物需求兴旺；特许运营及相关发卖营收2。92亿元（yoy+10。9%）；皮具等其他营业营收2。74亿元（yoy-9。7%）。

　　风险提醒：原材料价钱波动、产物价钱波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业合作加剧等。

　　贸易化持续拓展，建立多元产物矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC顺应症均纳入医保，截至2025岁尾已进院1300+家，笼盖2350+家，笼盖药房1000+家。2）泽普凝（沉组人凝血酶）截至2025岁尾累计入院750余家，纳入医保目次后销量增加较着。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025年5月获批上市（顺应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），沉症斑秃顺应症已获NDA受理，AD及AS位于Ⅲ期临床，截至2025岁尾已进院320+家，笼盖药房220+家4。）rhTSH：贸易化合做落地并已于2026年1月获批上市，为我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的立异产物，填补了中国分化型甲状腺癌术后精准评估市场空白。

　　持续提拔手艺实力，研发立异成效显著。演讲期内，公司持续推进新手艺平台焦点合作力的提拔，鄙人一代航电总线、超高速板间互线、图像取AI智能处置、AI信号处置等多个手艺标的目的上取得前进。正在计较节制标的目的，继续适配支流的处置器平台取国产操做系统，对多个新处置平台进行预研验证，正在无人配备范畴，飞控计较机、使命计较机、视觉计较机等系统上成功列拆使用；正在信号处置标的目的、图像处置等范畴，公司基于4T到190T算力的国产支流AI处置器平台，连系对多种深度进修模子的剪枝优化、模子锻炼、摆设等手艺，为客户供给AI方针识别、、态势、智能决策等功能的强及时性AI边缘侧产物。

　　财富办理取机构营业协同发力。零售端依托“优理宝”APP数智化办事，新开户市占率、客户规模及月活跃用户均创汗青新高，股基买卖量13。74万亿元（+81。4%），市占率1。38%（+0。08pct)，实现经纪营业收入29。44亿元（+38。21%）。机构端托管营业合作力凸起，私募托管存续产物数居行业第6，公募基金规模跻身券商前十，其他持牌金融机构托管产物数、月日均规模同比别离增加128%、146%，财富及机构营业实现双向赋能。

　　事务：公司发布2025年年报，实现停业收入480。38亿元，同比增45。64%，归母净利润113。5亿元，同比增加79。09%。公司拟每10股派发觉金盈利7元。

　　Q4扣非归母实现盈利：单Q4实现营收35。70亿元，yoy+9。1%；归母净利润1。79亿元，同比扭亏；扣非归母净利润1。06亿元，同比扭亏。单Q4毛利率38。8%，yoy+5。7pct；发卖费用率7。9%，同比持平；办理费用率20。9%，yoy+3。0pct；财政费用率4。4%，yoy-0。1pct。Q4归母净利率为5。0%，扣非归母净利率为3。0%。境内无限办事型酒店RevPAR同比转正业绩，Q4投资收益1。1亿元。

　　盈利预测取投资评级：考虑到公司新能源电控营业连结稳健增加，此中储能逆变器无望受益于下逛景气宇实现高增；下逛AI相关大功率电源设备市场广漠，海外市场不竭冲破，我们估计公司26-27年归母净利润7。1/8。2(维持原预期7。1/8。2)亿元，新增28年归母净利润预测为9。4亿元，同比+34%/+14%/+15%，对应PE22/19/17x，维持“买入”评级。

　　高端化工新材料财产提质增盈。产销量方面：2025年，化工品产量977。5万吨，同比+8。47%；化工品销量857。4万吨，同比+5。68%。此中，甲醇产量454。0万吨，同比+2。81%；醋酸产量108。2万吨，同比+4。04%；己内酰胺产量35。7万吨，同比+5。93%；全馏分液体白腊产量44。7万吨，同比+285。34%。价钱方面：2025年，化工板块实现收入242。93亿元，同比-5。84%。成本方面：2025年，化工板块成本为179。07亿元，同比-11。99%。受益于原料煤价钱回落及内部成本管控，化工板块毛利率提拔5。15个百分点至26。29%。瞻望2026年，公司打算出产化工品950-1100万吨，力争甲醇、醋酸发卖成本别离降低30元/吨。

　　出海持续推进，储蓄项目丰硕，出海及新逛上线正在欧美刊行《杖剑传说》/《问剑长生》，2026年正在境内刊行《失落城堡2》，正在研逛戏包罗《M95》、《M98》，雷霆逛戏旗下已获版号逛戏包罗《出动吧！库鲁》、《再世仙途》，出海及储蓄项目连续上线或贡献业绩增量。

　　磷矿资本壁垒持续加固，新材料营业多点开花。公司具有近8亿吨磷矿储量，年开采能力1450万吨。2025年公司参股35%的聚磷新材取得镇雄县碗厂磷矿采矿权，资本量高达24。38亿吨，为公司远期成长供给了的资本保障。公司依托磷化工财产链劣势，积极向下逛高附加值新材料范畴延长，磷酸铁项目正在手艺后安拆开工率和产质量量显著提拔，饲料级磷酸钙盐、聚甲醛等营业均连结稳健增加。

　　行业取公司阐发：据派读宠物行业大数据，2024年中国城镇宠物食物市场规模约1585亿元，同比增加9%，城镇犬猫数量合计12411万只，同比增加2。1%，此中猫增加2。5%至7153万只，养宠布局持续向猫倾斜。公司从营宠物食物，产物涵盖从粮、零食及保健品，已构成麦富迪取弗列加特双品牌矩阵。公司2024年收入52。5亿元，同比增加21。2%，归母净利润6。3亿元，同比增加45。7%；2025年前三季度收入47。4亿元，同比增加29。0%，归母净利润5。1亿元，同比增加9。1%。公司25H1从粮收入同比增加57。1%，增速远快于零食（8。3%），产物布局加快向高毛利品类切换。据Euromonitor数据，2024年公司以6。2%市占率位居中国市场国产物牌第一。

　　日化材料营业2025年销量冲破12万吨，同比增加10%，全体营收同比增加10。69%。公司持续加大正在日化范畴的资本投入，采纳差同化策略深耕国内市场，并积极发力开辟国际渠道。通过大客户项目精准研发、国际渠道拓展、差同化沉点营销，实现了规模取质量的双沉冲破。

　　盈利预测取投资：估计公司2026-2028年EPS别离为1。03元、1。24元、1。50元，对应动态PE别离为18倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。

　　数据核心电源、海外营业潜力待。公司正在高压交换、高压曲流、脉冲功率等特种电源系统，以及数据核心电源系统上，正不竭推出立异方案，积极开展工程使用，将来可期。2025年公司海外营业收入3。7亿元，同比+42%；毛利率50。3%，同比-3。9pct。办事网点笼盖巴西、土耳其、韩国等30余国，国际化仍处初期阶段，将来增加潜力待。

　　2025Q4收入业绩短期承压，海外市场实现高个位数增加。1）分季度：2025Q4公司总营收682。93亿元（-17。73%），归母净利润21。80亿元（-39。22%)，收入和业绩短期承压从系中国市场需求疲弱，叠加美国市场关税政策、市场所作加剧、需求有待提振的配合影响。2）分地域：2025年公司国内、海外收入别离达1460。36亿元（+3。07%）、1545。45亿元（+8。15%），国内市场实现稳健增加，海外市场营收增速相对更快。3）分产物：2025年公司冰箱、洗衣机、空调、厨卫电器、配备部品及渠道分析办事、水家电营收别离达841。65亿元（+1。11%）、649。85亿元（+3。10%）、537。42亿元（+9。55%）、413。23亿元（+0。51%）、388。93亿元（+20。05%）、174。74亿元（+10。94%），各类产物均实现分歧程度增加，此中配备部品及渠道分析办事和水家电增速较快。

　　深耕智能物流配备，打制模块化输送系统标杆：公司专注于智能制制配备的研发、设想、制制和发卖，次要产物为模块化输送系统和工业组件，按照公司业绩快报，2025年公司实现营收13。69亿元，同比增加20。3%，营收增加趋向显著。公司凭仗领先手艺劣势取高靠得住性，毛利率行业领先，成本管控能力优异，盈利能力强劲，净利率居行业领先程度。2025Q1-3公司毛利率程度升至37。30%，发卖净利率提拔至21。20%。

　　智能制制营业初见成效，募投项目稳步推进，打制第二增加曲线。公司正在做强煤炭从业的同时，积极拓展无人化场景离散智能节制财产，沉点聚焦智能制制和油压精准数控范畴。2025年，公司智能制制营业实现收入0。28亿元，同比增加15。66%，已初见成效，并成功中标中核集团核燃料棒出产线项目，实现主要冲破。此外，公司有序推进募投项目，“智能化无人采煤节制配备智能工场扶植项目”已扶植完毕并结项，为智能制制等新营业成长奠基根本，无望打制公司第二增加曲线。

　　2025年公司实现金融电子商务办事营业收入31。82亿元（+11。99%），占停业收入的19。80%。2025年，天天基金共上线只基金产物，非货泉市场公募基金保有规模7，701。33亿元（+25。97%），权益类基金保有规模4，456。17亿元（+16。54%），基金发卖业绩表示不变。2025年，公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认(申）购（含定投）买卖257，671，982笔，基金发卖额为26，055。84亿元（+38。51%），此中非货泉型基金共计实现认（申）购（含定投）买卖166，662，521笔，发卖额为15，814。26亿元（+45。52%）。天天基金实现停业收入32。03亿元（+12。27%），实现净利润1。80亿元（+19。21%），受行业费率合作及低费率货泉基金占比提拔拖累，收入增速低于买卖量增速。

　　盈利不变方面，公司做为中煤集团次要煤炭上市平台，具有晋陕蒙优良高热值煤炭资本，可采储量居上市煤企第二，2025年长协比例估计达75%，具备行业领先的盈。

　　内生外延跨更加展，将来成长潜力广漠。矿业方面：2025年，公司山东万福煤矿投产即达产，新疆五彩湾四号露天矿正式“出煤”试运转；区域刘三圪旦煤矿、霍林河一号煤矿别离取得年产1000万吨、700万吨采矿许可证；兴和钼业曹四夭钼矿获发年产规模1650万吨的采矿许可证。公司果断实施“稳省内、拓省外、优境外”区域结构策略，力争“十五五”末新增商品煤产能约7000万吨，原煤产量冲破3亿吨。化工方面：荣信化工80万吨/年烯烃项目估计2026年12月投料试车；新疆能化80万吨/年煤制烯烃项目已开工扶植；陕西将来能源50万吨高温费托项目有序推进。将来公司将全力推进荣信化工、新疆准东两个80万吨烯烃项目，力争“十五五”末新增160万吨烯烃、50万吨煤制油，高端化工品占比超70%。

　　东山细密历经近三十年成长，依托持续的并购整合计谋，正加快从保守电子制制向AI算力根本设备焦点供应商转型升级。公司通过收购MFLEX奠基全球FPC龙头地位，收购Multek补强硬板结构，并于2025年收购索尔思光电切入高速光通信赛道，建立起AI办事器PCB+高速光模块双手艺支点。当前，公司依托Multek正在高端硬板范畴的手艺堆集取索尔思正在800G/1。6T光模块及EML光芯片的垂曲整合能力，客户布局已笼盖全球支流云办事商取头部终端品牌，正在AI算力根本设备扶植的汗青性机缘中，确立了从保守零部件配套向高附加值焦点器件供应的转型径，成为全球智能互联互通取AI算力收集的环节根本设备供应商。

　　煤矿智能化扶植政策持续加码，行业渗入率提拔空间广漠。煤矿智能化是保障能源平安、提拔平安出产程度的环节。2025年，国度能源局等部分接踵发布《煤矿平安规程》（2025年修订版）、《矿山智能机械人沉点研发目次》等一系列政策，持续鞭策煤矿智能化向更高程度迈进。截至2025岁尾，全国已建成智能化煤矿1066处，智能化产能占比跨越65%，行业仍有较大提拔空间。除横向空间拓展外，存量配备的迭代更新需求也将加速。公司做为行业引领者，正在国度首批71处智能化示范扶植煤矿中，为39处供给手艺支持，占比达55%，充实彰显公司硬核实力。

　　光力科技通过三次海外并购，整合优良资产，结构半导体配备范畴，具有半导体封测配备范畴先辈细密设备、焦点零部件和耗材等产物和手艺，正在原有并购海外从体的营业根本上，国内团队自从研发出产的国产化划片机已实现批量发卖，部门型号国产化软刀已构成发卖，国产化切割从轴等焦点零部件已使用到部门国产化划切设备中并实现发卖。

　　神经介入产物持续放量，平台化结构逐渐完美，立异进入集中兑现期2025年公司神经介入营业停业收入同比增加5。30%，次要系颅内支架、通类产物及急性缺血性卒中医治产物销量增加，同时AUCURA涂层密网支架于第四时度起头规模发卖所致。产物进展方面，AUCURA获批上市，填补了公司正在神经介入出血范畴的产物空白；COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统及COMEX球囊微导管于2025年8月获得美国FDA“冲破性医疗器械”认定，显示公司正在ICAS医治范畴具备较强全球合作力。截至年报披露日，公司正在售神经介入产物已由2021年的3款添加至16款，根基完成急性缺血、狭小缺血、出血及通的全品类差同化结构，神介营业正由单品冲破平台化放量。

　　AI算力迸发驱动光模块财产进入高速增加期，索尔思光电做为具备光芯片自研能力的稀缺标的，已成为公司第二增加曲线的焦点引擎。区别于纯模块封拆厂商，索尔思实现了从EML光芯片设想到模块集成的全链条结构，正在800G批量交付根本上加快1。6T产物商用，充实受益于数据核心速度迭代。其自研芯片能力不只保障了供应链不变性，更通过芯片-模块协同设想实现成本取良率优化，盈利能力显著优于行业平均程度。跟着取母公司正在细密制制、散热方案及下一代CPO手艺范畴的协同深化，光模块营业将为公司贡献显著业绩弹性。

　　分红取估值：2025年度，公司董事会建议派发末期股息总额约28。76亿元，每股0。217元（含税），加上已派发的中期股息21。98亿元，全年现金分红总额为50。74亿元，分红率为35%。公司自上市以来累计分红461亿元。将来公司将建立科学高效市值办理系统，强化公司管理取消息披露，拓展投资者沟通渠道，切实本钱市场优良抽象。我们认为，公司做为稳健盈利标的，正在煤价改善下股息报答无望提拔，估值偏低供给平安边际，将来估值修复空间广漠。

　　全年产销稳中略降，持续降本对冲煤价压力。产销量：2025年，公司实现商品煤产量13510万吨，同比-1。8%，此中动力煤/炼焦煤产量12486/1024万吨，同比-1。0%/-10。2%；实现自产商品煤销量13636万吨，同比-0。9%，此中动力煤/炼焦煤销量12628/1008万吨，同比+0。02%/-11。3%。2025Q4，公司实现商品煤产量3352万吨，环比-2。1%，此中动力煤/炼焦煤产量3028/324万吨，环比-6。3%/+67。9%；实现自产商品煤销量3491万吨，环比+1。7%，此中动力煤/炼焦煤销量3239/252万吨，环比+1。8%/+0。4%。或因行业查超产政策影响，公司全年商品煤产销量小幅下降；Q4动力煤产量下降，销量环比不变。价钱：2025年，公司实现自产商品煤售价485元/吨，同比-13。7%，实现动力煤/炼焦煤售价448/949元/吨，同比-10。2%/-24。3%，同期秦港5500大卡动力煤平仓价同比-18。5%，京唐港从焦煤库提价同比-25。2%，公司动力煤受益高比例长协，价钱降幅小于行业程度。2025Q4，公司实现自产商品煤售价515元/吨，环比+6。9%，实现动力煤/炼焦煤售价475/1031元/吨，环比+7。6%/+3。8%，同期秦港5500大卡动力煤平仓价环比+13。8%，京唐港从焦煤库提价环比+10。5%。公司商品煤发卖价钱跟从市场煤价回升。成本：2025年，公司实现自产商品煤单元发卖成本252元/吨，同比-10。7%，2025Q4，实现自产商品煤单元发卖成本232元/吨，环比-6。0%。公司深切推进精益办理，全力降本提质挖潜增效，挖掘各环节降本空间，加大平安出产费及维简费专项储蓄的利用，无效应对煤价下行影响，正在煤价企稳回升后仍然实现较无力的成本管控。

　　2025Q4毛利显著提拔，期间费用率短期波动。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为53。16%（+7。21pct），盈利能力显著提拔，或系公司产物布局优化及成本管控持续推进所致。2）净利率：2025Q4公司净利率为10。22%（-2。16pct），次要系期间费用率提拔对利润端构成必然。3）费用端：2025Q4公司发卖/办理/研发/财政费用率别离为32。51%/6。78%/4。74%/-0。02%，同比+6。60/+0。30/+1。20/+2。34pct，此中发卖费用率提拔幅度较大或系品牌推广及渠道投入添加所致，财政费用率上升或取汇兑收益削减相关，全体期间费用率短期提拔幅度较大。

　　分红总额持续提拔，港股股息率超 7%。 2025 年度公司拟每股现金分红 0。4 元（税前），分红总额 63 亿元、占剔除永续债利钱后可分派利润的 54%（上年同期为 58%， 2025 岁暮公司永续债余额 775亿元、较 2024 岁暮下降 26 亿元），对该当前 H 股股息率达 7。5%、A 股达 5。3%，股息价值凸出。

　　股价的催化剂：1）数据核心液冷行业渗入率加快提拔，美的CDU项目订单持续放量。当前数据核心液冷渗入率偏低，AI算力根本设备大规模扶植正鞭策液冷需求快速增加，美的CDU营业已初具规模，液冷产物毛利率高于保守暖通。渗入率提拔过程中，CDU订单放量将为智能建建科技分部贡献收入增量，鞭策盈利中枢上移。2）海外制制当地化产能投产，缓解关税对出口盈利的影响。公司正在越南、泰国、印尼、巴西、墨西哥等地推进制制当地化产能结构，部门处于正在建或产能爬坡阶段。当地化出产替代中国间接出口将规避关税成本，外销盈利能力改善。3）国补延续，力度加大。以旧换新补助政策延续，单台补助上限提高、扩大农村市场笼盖范畴，做为头部企业，公司将显著受益。

　　盈利预测取投资评级：潮宏基是我国年轻时髦的黄金珠宝品牌，公司计谋清晰，正在持续扩展门店收集、优化渠道布局的同时，正加速国际化结构程序。做为以时髦设想见长的珠宝品牌，其“国潮”产物系列精准契合年轻消费群体对个性化、文化内涵首饰的需求，品牌差同化劣势明白。公司时髦珠宝差同化劣势凸起，渠道扩张持续推进，盈利能力稳步提拔，我们根基维持此前公司2026-2027年归母净利润预测6。7/8。1亿元，新增2028年归母净利预测9。7亿元，同比别离+35%/+20%/21%，2026-2028年PE对应2026/3/27收盘价别离为14/12/10倍，维持“买入”评级。

　　2025年公司实现总营收5。25亿元（+14。53%，同比，下同），归母净利润4728。63万元（+3057。07%），同比实现较着改善。2025Q4公司实现营收1。62亿元（+15。19%），归母净利润2616。83万元（+110。80%），单季度盈利创年内新高。费用端，公司发卖费用率14。76%（-2。45pct），办理费用率17。26%（-2。25pct），研发费用率23。33%（-7。31pct），次要系规模效应及降本控费成效。公司毛利率66。32%（+4。3\pct），次要系出产提效取工艺优化，净利率9。03%（+9。88pct）；现金流方面，公司运营勾当发生的现金流量净额为1。62亿元（+23。34%），运营质量继续改善。考虑到集采影响根基出清以及公司海外市场贸易化历程加快，我们26-2027上调年并新增2028年盈利预测，估计2026-2028年归母净利润别离为0。66/0。91/1。23亿元（原值0。58/0。86），EPS别离为0。16/0。22/0。30元，当前股价对应P/S别离为19。3/15。4/12。3倍，维持“买入”评级。

　　计谋结构氦气营业，无望受益跌价周期：跟着全球最大的氦气出产卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭，氦气价钱持续上涨，公司全力打制全球化、多元化、自从化的氦气资本保障系统，通过锁定多泉源氦气资本、扩充氦气储运能力、攻坚自从提氦等体例确保氦气供应能力，氦气价钱上升无望为公司带来可不雅利润弹性。2025年公司取阿拉尔市京藤能源合伙设立专业平台，投建气氦、液氦提取纯化安拆，实现氦气自从化出产取规模化供应；联袂高速飞车山西省尝试室、京能普华等机构，聚焦氦能源手艺攻关取立异使用。公司氦气资本已实现全场景、多条理笼盖，包罗集成电、新型显示等泛半导体焦点客户，并拓展至医疗健康、高端工业等多元范畴。

　　风险提醒：油价大幅波动风险；需求苏醒不达预期；国内气价上涨不达预期。投资：因为中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调公司2026-2027年归母净利润至1784/1799亿元（原值为1709/1740亿元），新增2028年归母净利润预测为1872亿元，2026-2028年摊薄EPS为0。97/0。98/1。02元，对于当前PE为12。4/12。3/11。8x，维持“优于大市”评级。

　　Q4单季SQM贡献投资收益2。8亿元。①销量端：25年SQM锂精矿销量25。8万吨，此中智利锂盐23。5万吨，Holland项目2。3万吨；此中，Q4锂盐销量7。6万吨，环比+3。6%，智利锂盐/Holland别离6。6/0。9万吨，环比+5%/-7%。②盈利端：25年SQM净利润41。8亿元，贡献投资收益6。65亿元。此中，Q4净利润12。7亿元，贡献投资收益2亿元，同环比+53%/+3%。我们估计26年出货26万吨，碳酸锂15万价钱下，考虑分成70%，对应投资收益22亿元。

　　3月25日有一只北交所新股“晨曦电机”申购，刊行价钱为15。50元/股、刊行市盈率为11。22倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所根据入彀原则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次刊行前总股本计较）。

　　风险提醒：曾经询价流程的公司照旧存正在因特殊缘由无法上市的可能、公司内容次要基于招股书和其他公开材料内容、同业业上市公司拔取存正在不敷精确的风险、内容数据截选可能存正在解读误差等。具体上市公司风险正在注释内容中展现。

　　投行营业全体承压，海外营业微降。2025年公司实现投行营业收入6。30亿元（-10。04%），此中股权承销金额59。69亿元，同比提拔2。13倍，市占率0。63%（-0。04pct)；债券承销金额1494。92亿元，同比下滑2。86%。海外营业实现收入4。77亿元，同比微降1。02%，全体仍有优化空间。

　　教材教辅的出书取刊行均有下滑：2025年，出书端：2025年收入29亿元，同比下降2。8%，此中教材教辅收入14。5亿元（-1。1%），一般图书10亿元（-9。2%），印刷及物资收入3亿元（-2。2%）；刊行端：2025年收入102。1亿元，同比下降6%，此中教材教辅39。4亿元（-10。2%），一般图书58。8亿元（-2。6%），教育消息化收入4亿元（-11。6%）。布局变化次要是由于国度教育政策指导，从题文教类一般图书替代一部门过去保守教材教辅正在学生中的份额，践行为学生减负并提高分析能力的企业。

　　海外平台定点+全球产能结构。伯特利EPB产物获国雷诺和福特欧洲多个平台项目定点，WCBS产物获得Stellantis海外客户定点。公司加快全球化产能结构，墨西哥出产一期的产能操纵率进一步提高，二期扶植按打算一般开展办事通用、Stellantis及某出名新能源客户等焦点客户。欧洲市场结构取得环节进展，位于摩洛哥的出产启动筹备，估计2027年产能落地，笼盖欧洲及北非市场。法兰克福研发核心成立，构成了笼盖国内、美国及的多研发核心结构，实现对亚洲、及欧洲市场的同步开辟取快速手艺支撑。公司产物凭仗手艺、成本和办事劣势，正正在加快进入全球TOP10OEM供应链的历程。

　　盈利预测取投资评级：我们预测公司2025-2027年停业收入417。42/720。62/951。33亿元，增速别离为13。52%/72。64%/32。02%，归母净利润15。52/69。57/124。55亿元，同比增速别离为42。99%/348。19%/79。01%。考虑到公司同时具备PCB、光芯片和光模块能力，正在高增加数据核心市场具有较强合作力，初次笼盖，赐与买入评级。

　　2025年归母净利润增加157%，增加较为优异。公司2025年实现营收93。18亿元，同比增加42。96%，归母净利润4。97亿元，同比增加157%，扣非归母净利润5。18亿元，同比增加177%，跨越此前业绩预告上限。

　　持续强化股东报答，积极履行分红许诺。公司高度注沉对投资者的合理报答。面临2025年业绩波动，公司仍提出每10股派发觉金盈利1。00元（含税）的分派预案，合计派发觉金4330万元（含税），占2025年度归母净利润的44。26%。外行业下行周期内延续分红保守，积极股东好处，彰显了公司对将来成长的决心。

　　当前正在国度建立数字中国的计谋布景下，证券行业数字化转型成为必然趋向，数字金融也将正在金融科技的帮力下，呈现愈加高效、智能、平安的成长态势。公司是国内领先互联网财富办理分析运营商，具有本身焦点劣势。同时，公司还持续加强数字化和财富办理转型，进一步巩固本身劣势，提拔市场地位。

　　投资：行业端，小家电行业正在消费升级取产物立异驱动下仍具备布局性增加机遇。公司端，持续加强自从品牌扶植，海外市场积极开辟，线下自营体验取线上多渠道添加用户触点，公司收入业绩无望持续增加。我们估计，2026-2028年公司归母净利润别离为1。32/1。53/1。74亿元，对应EPS别离为0。41/0。47/0。53元，当前股价对应PE别离为25。01/21。64/19。01倍。维持“买入”评级。

　　2025年营收稳健增加，利润阶段性承压。2026年3月27日，公司发布2025年度演讲，演讲期内公司实现停业收入27。77亿元，同比增加9。95%；实现归母净利润1。32亿元，同比下降34。44%；实现扣非后归母净利润1。18亿元，同比下降24。43%。收入布局方面，大气体占42。3%、特种气体占32。1%、现场制气及房钱占12。9%、燃气占8。3%。受光伏等下业周期性影响阶段性承压，公司特种气体板块收入及毛利率同比下降；但公司逆势推进财产并购整合、沉点项目扶植落地取焦点营业跨区域结构，大气体、现场制气收入及毛利润同比提拔。

　　光传输产物出产扶植项目、高速光互联及新兴光电子手艺研发项目、弥补流动资金。公司拟沉点开辟下一代可插拔光模块、基于光电共封拆手艺的光引擎等国际前沿手艺和产物，精准聚焦于手艺壁垒高、需求兴旺的高速高端产物，进一步扩充相关产物产能，加速优化公司产物布局，加快公司产物向高端演进，从而提拔公司焦点合作力。

　　2025年，公司自从研发妙想AI大模子，全面融入赋能公司各营业条线，妙想投研帮理深度聚焦投研全流程痛点，AI研究员以专业的思维链，端到端完成投研相关日常研究使命；上线深度研究+可视化演讲功能，通过多Agent协做自从完成金融研究全流程等，以AI+功能沉塑用户一坐式财富办理体验，进一步建立公司营业生态，巩固和提拔公司市场地位。2025年公司研发费用收入达到10。67亿元（-6。66%），研发费用占总营收6。64%，较客岁同期削减3。21pct。

　　领先手艺取产物建立龙头地位，扩产满脚市场高增需求：1）产物高稳靠得住，手艺目标领先。公司自从研发控制了笼盖各个环节的焦点手艺系统，手艺目标领先。2）前瞻结构磁驱手艺，持续推出立异产物。公司夹杂动力输送系统取磁驱输送系统较智控轮输送系统有较着提拔，两种系统机能契合固态电池成长，无望陪伴固态电池需求增加实现批量使用。3）市场先入劣势显著，高精度输送范畴市占率领先。2024年公司产物正在高精度输送范畴市占率30。19%-43。61%，龙头地位劣势显著。4）客户资本丰硕，慎密合做优良大客户。公司具有优良不变的客户资本，此中比亚迪、宁德时代、先导智能、博众精工等均为公司主要大客户。5）公司正在手订单充脚，募资扩产帮力业绩成长。公司正在手订单充脚，但产能已接近饱和，因而公司募资进行产能扩张，帮力公司业绩成长。

　　2025年公司冠脉介入营业停业收入同比增加21。92%，次要系两款进入集采范畴的冠脉支架产物及冠脉球囊产物销量持续增加所致；此中国内集采施行平稳推进，棘突球囊发卖数量和进院数量均大幅提拔。海外方面，公司冠脉介入产物已正在海外30余个国度和地域实现不变发卖，2025年海外停业收入2932。71万元（不含转出口），同比增加67。31%；同时新型药物洗脱支架系统（HT Supreme）获得美国FDA附前提核准，表白公司高端冠脉产物已具备国际合作力。

　　资管短期承压，转型持续。2025年公司资管营业实现净收入1。56亿元（-2。37%），但规模稳步扩张：兴证资管受托办理规模1，272亿元，（+26%），兴全基金公募基金规模达到7，490。57亿元（+15%）。此中公募基金业绩领先，自动权益类近三年收益率居大型权益基金公司第一，养老基金Y份额保有规模位居行业前三，叠加公募派司价值，已构成多元产物线。

　　2025年公司现金流同比增加，派息额延续汗青最好程度。2025年公司实现营收2。86万亿元（同比-2。5%），归母净利润1573。0亿元（同比-4。5%），扣非归母净利润1616。7亿元（同比-6。7%）。2025年单四时度公司实现营收6952。1亿元（同比+2。2%，环比-3。3%），归母净利润310。2亿元（同比-9。5%，环比-26。6%），扣非归母净利润348。0亿元（同比-8。6%，环比-18。6%）。2025年布伦特原油期货均价为68。2美元/桶，同比下降11。6美元/桶（同比-14。6%），但公司受益于油气产销添加、天然气发卖价钱提拔、炼油、成品油利润增加，全年归母净利润同比小幅下降，盈利韧性显著。2025年公司运营勾当净现金流4125。1亿元（同比+1。5%），现金流1201。9亿元（同比+15。2%），全年总派息860。2亿元（同比持平），派息率达到54。7%。油气保供能力持续加强，新能源营业快速成长。2025年公司油气取新能源板块实现运营利润1360。7亿元（同比-14。8%），油气产量再创汗青新高，此中页岩油、页岩气产量大幅增加。全年实现油气当量产量1841。9百万桶油当量（同比+2。5%），其华夏油产量948。0百万桶（同比+0。7%），原油平均实现价钱为64。1美元/桶（同比-14。2%），油气单元操做成本12。04美元/桶（同比-0。1%）；可发卖天然气产量5363。2十亿立方英尺（同比+4。5%）；风光发电量79。3亿千瓦时（同比+68。0%）。2026年打算原油产量941。3百万桶，可发卖天然气产量5470。5十亿立方英尺，合计1853。4百万桶油当量。炼化转型向新向好，发卖营业创效能力不竭提拔。2025年公司炼油、成品油发卖板块别离实现运营利润217。0亿元（同比+19。1%）、175。5亿元（同比+6。4%），全年实现原油加工量1375。9百万桶（同比-0。2%），出产成品油11677。7万吨（同比-2。6%），成品油发卖16081。1万吨（同比+1。1%），国内成品油市场份额提高1。1pcts至32。4%。2025年公司化工产物销量连结较快增加，新材料产销量大幅提拔，板块实现运营利润25。4亿元，化工产物商品量4002。7万吨（同比+2。7%），化工新材料产量332。7万吨（同比+62。7%）。2026年打算原油加工量1377。1百万桶。

　　投资：基于公司财报及市场表示，我们调整盈利预测：2026-2027年停业收入别离下调8。8%、5。7%，归母净利润别离下调0。06%、0。01%。营收下调系公司按照财务部要求，对仓单买卖合同相关会计处置进行规范，并同步逃溯调整2023-2024年停业收入；此次调整仅影响停业收入核算口径，不涉及归母净利润调整。跟着权益市场活跃度持续提拔，公司将持续深化“双轮联动”计谋，深切打制国际化专业平台，对公司维持“优于大市”评级。

　　风险提醒：市场所作加剧的风险；新手艺、新产物无法如期财产化风险；部门国际地区形势严重对子公司出产运营的风险。

　　事务：公司发布25年年报，公司25年全年实现停业总收入189。45亿元，同比增加42。00%；估计实现归属于母公司所有者的净利润38。22亿元，同比增加47。74%；估计实现扣非后归母净利润37。61亿元，同比增加47。69%。

　　新能源&传动营业双引擎、带动收入提拔。25年公司新能源电控营业收入33亿元，同比+15%，毛利率33。4%，同比-0。2pct；此中Q4收入10。1亿元，同比-4%，环比+34%，毛利率34。1%，同比+1。5pct，环比-0。5pct，我们认为新能源营业收入增加次要系储能逆变器、风电变流器出货高增，全体毛利率稳健。工程传动营业收入6。3亿元，同比+12%，毛利率51。6%，同比+7pct；此中Q4收入3。2亿元，同比+29%，环比+272%；毛利率56。2%，同比+7。6pct，环比+11。2pct。我们认为传动营业次要受产物布局影响，毛利率大幅提拔。

　　养猪营业量增本降，连结优良。2025年，公司养猪营业发卖商品猪7798。1万头，同比+19。1%；实现营收1402。07亿元，同比+2。92%。营收增速不及销量增速的次要缘由为生猪发卖均价下跌。按照农业农村部监测数据，全国2025年活猪发卖均价为14。44元/公斤，同比-9。2%。公司继续深化智能化和消息化扶植，让集团化办理可以或许“一眼”每个营业结尾，消弭办理“黑洞”，通过手艺向现实出产力的高效，生猪养殖出产的不变性显著提拔，生猪的成活率及各项目标稳步提高，成本显著下降。2025年，公司全年生猪养殖完全成本约12元/kg，较上年同期降低约2元/kg。将来跟着公司正在疫病防控、养分配方、种猪育种、智能化取消息化、人才培育等方面的持续投入，出产办理各环节的不竭优化，公司出产效率将逐渐提高，公司生猪养殖完全成本无望进一步下降。2025年，公司养猪营业毛利率为17。29%，较上年下降了3。64个百分点。

　　风险峻素：国表里能源政策变化带来短期影响；国表里宏不雅经济苏醒不及预期；发生严沉煤炭平安变乱风险；公司资产注入历程遭到不成抗力影响。

　　偿债能力加强，高分红高股息特征较着。2025年，国内生猪市场价钱承压、呈现下跌趋向，给行业全体运营带来严峻挑和，公司持续优化财政布局，到岁尾资产欠债率为54。15%，较岁首年月下降了4。53个百分点，偿债能力进一步加强。公司于2025年实施了两次权益，分红总额80。85亿元，股息率跨越3%。公司设立越南牧原无限公司，取越南BAF公司签订合做和谈，正在深耕国内营业的同时，积极摸索海外市场，养殖和屠宰营业成长获得更大空间。公司于2026年2月完成联交所上市，引入更多国际、持久投资者，进一步优化股东布局，提拔公司管理程度，为公司久远成长奠基愈加的根本。

　　行业取公司阐发：2025年前三季度，中国度电市场零售额达7510亿元，同比增加10。2%，次要受益于以旧换新补助政策对终端需求的无效拉动。美的集团从营智能家居（ToC）和贸易及工业处理方案（ToB）两大板块，2025年前三季度收入3630。6亿元，同比增加13。8%，归母净利润378。8亿元，同比增加19。5%。智能家居营业为次要收入来历，贸易及工业处理方案营业为第二增加极，此中新能源及工业手艺和智能建建科技增速领先，25H1同比增速别离达28。6%和24。2%。2024年公司地方空调正在中国市场的市占率约19%，稳居第一；磁悬浮离心计心情市占率达19。7%，取海尔同处第一梯队；旗下KUKA为全球第三大工业机械人企业，正在沉载机械人范畴位列全球第二。公司已构成横跨ToC白电取ToB工业从动化、暖通节能的多赛道合作劣势，营业纵深凸起。

　　价值增加强劲，NBV增速创近年新高。演讲期内，公司NBV为457。52亿元，同比+35。7%。个险渠道NBV为392。99亿元，同比+25。5%。个险渠道NBVM（按首年保费计）为35。0%，同比大幅+9。3pct，反映出产物布局优化和步队质效提拔。银保及其他渠道成为价值增加的新引擎，NBV同比+169。3%至64。53亿元，贡献占比提拔至16。4%。

　　运营勾当现金流承压，欠债率继续下降。（1）公司全年运营勾当发生的现金流量净额为17。83亿元，同比-22。1%。（2）公司岁暮资产欠债率为60。24%，较上岁暮继续下降；归属于上市公司股东的净资产为229。56亿元，同比+8。7%。

　　盈利预测及投资评级：2025年公司海外收入规模持续稳健增加，占比立异高，同时配备营业表示亮眼。利润方面受工程营业波动影响和信用减值影响，单演讲期呈现下滑。跟着从业恢复不变，新签定单高增，正在手合同充沛，公司无望沉回增加快车道。我们下调2026年归母净利润预测值（原值32。49亿元），估计2026-2028年归母净利润别离为31。68/34。3/37。41亿元，对应PE别离为8。3倍、7。7倍、7。0倍，维持“买入”评级。

　　期间费用率稳中有降，减值影响利润。公司25年期间费用9。3亿元，同比5。3%，费用率22。2%，同比-1。3pct，此中Q4期间费用2。5亿元，同环比-16。9%/-4%，费用率17。9%，同环比-3。2/-11。1pct。25年运营性净现金流4。2亿元，同比+52。7%，此中Q4运营性现金流4亿元，同环比+26。9%/+80。2%，次要系发卖商品、供给劳务收到的现金添加。25年公司资产减值丧失计提0。33亿元、信用减值丧失计提0。95亿元，若考虑冲回，全年业绩可达6。6亿元。

　　投资评级取估值：估计公司2025-2027年停业收入65。6/80。5/97。2亿元，同比增加25。1%/22。7%/20。8%，归母净利润7。0/9。0/11。1亿元，同比增加12。3%/28。4%/23。7%，对应PE为30。1X/23。5X/19。0X。公司通过多轮品类立异持续提拔毛利率，自从品牌高端化、品类从粮化、渠道曲销化，叠加品类升级取份额集同打开成漫空间。初次笼盖，赐与买入评级。

　　事务：2026年3月26日，北鼎股份发布2025年年报。2025年公司实现总营收9。51亿元（+26。13%），扣非归母净利润1。10亿元（+74。59%）。

　　风险提醒：行业增加不及预期；行业合作加剧；发卖费用率超预期上行；原材料价钱波动；海外关税政策不确定性。

　　公司披露2025年年报：全年实现停业总收入495。99亿元，同比+7。5%，实现归母净利润28。62亿元，同比-4。1%。公司拟向全体股东每10股派发觉金盈利4。8元（含税）。

　　业绩短期承压，焦点产物市占率连结行业前列。2025年，受煤炭行业周期性调整及市场所作加剧影响，公司业绩短期承压。分营业看，无人化智能开采节制系统处理方案营业实现收入10。75亿元，同比下降13。82%，毛利率为21。35%，受价钱策略调整影响，同比削减16。55个百分点；备件营业实现收入3。58亿元。2025年公司SAC系统合同额市占率达38。65%，稳居行业前列；SAM系统合同额市占率为30。56%，手艺领先地位安定；SAP系统合同额市占率达23。37%，位居行业前列。从发卖台套数来看，三大焦点系统均位居行业第一，表现了产物的普遍适配性取市场承认度，有益于添加备件需求潜力，为后续成长积储动能。

　　公司发布2025年报，实现营收41。7亿元，同比+12%，实现归母净利润5。3亿元，同比+21%；此中，25Q4实现营收13。9亿元，同比-2。3%，环比+55%；归母净利润2。0亿元，同比+5%，环比+115%。

　　各类产物快速增加，市场范畴不竭拓展。演讲期内，公司各类产物订单及交付快速增加，此中机载产物实现停业收入4。20亿元，较上年同期增加50。85%；弹载产物实现停业收入1。19亿元，较上年同期增加167。09%；贸易航天产物实现停业收入0。39亿元，较上年同期增加199。69%。公司正在安定机载、弹载等保守劣势范畴的环境下，加强了低空经济、贸易航天相关系统和财产的配套拓展。正在低空经济范畴，公司产物已成功参取无人机飞控系统、无人机航电组网、无人机蜂群抗干扰、反无等系统；正在贸易航天范畴，公司产物曾经使用于卫星载荷、卫星地面设备和运载火箭等多范畴，为客户供给高机能、低成本、高靠得住的嵌入式计较机产物。

　　投资端自动出击，权益增配贡献焦点收益。2025年公司总投资收益达3876。94亿元，同比+25。8%；总投资收益率达6。09%，同比+59BP。业绩高增的焦点驱动力正在于公司把握市场机缘，加益投资力度。股票和基金（不含货泉市场基金）的设置装备摆设比例同比+4。71pct至16。89%，公开市场权益投资规模较岁首年月添加超4500亿元，总规模跨越1。2万亿元，前瞻性结构新质出产力等相关范畴。公司固收投资做为压舱石的感化仍然安定，债券设置装备摆设比例为57。36%，占比同比-1。68pct。

　　盈利预测取投资评级：锦江酒店做为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和办理持续赋能收集扩张。背靠锦江国际协同整合伙本，RevPAR修复、曲营店减亏和财政费用改善，利润弹性。基于RevPAR同比转正，上调26、27年和新增28年盈利预测，估计2026-2028年公司归母净利润别离为11。6/14。1/16。2亿元（2026/2027年前值为11。1/12。7亿元），对应PE估值为25/21/18倍，维持“买入”评级。

　　盈利预测取投资评级：我们估计公司2025/2026/2027年归母净利润别离为2。71/3。28/4。23亿元，同比增加28。45%/20。98%/29。22%。公司做为智能输送系统范畴的“小巨人”企业，手艺积淀深挚、产物结构前瞻、客户资本优良。同时，受益于智能物流配备市场高景气及锂电、汽车电子等下逛需求多点开花，叠加固态电池财产化催生的新增量。初次笼盖，赐与“买入”评级。

　　风险提醒：原奶价钱存正在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳成品消费需求恢复不及预期；食物平安风险。

　　方面，2025年全体净开159店至1670家，此中加盟店净开214家，包罗海外新增9店；自营店净关55家，总体持续扩大市场笼盖范畴。营业布局变化影响毛利率，全体净利率增加2。47pct。公司2025年分析毛利率22。06%，同比-1。54pct，次要系毛利相对较低的加盟代办署理营业占比提拔等要素影响。发卖费用率同比-3。18pct至8。5%，同样受益加盟占比提拔及营销效率提拔；办理费用率-0。19pct至1。88%；分析净利率同比+2。47pct至5。06%。周转方面，2025年存货周转优化约18天至184天。运营性现金流净流出0。71亿元，次要系金价持续上涨及公司采购备货添加所致。

　　资本端：格林布什新产能爬坡、26年我们估计180万吨+。①销量端，25年格林布什精矿产量135万吨，销量141万吨，同比-0。7%，此中Q4销量32。8万吨，同环比+5。1%/+9%，25岁尾锂精矿产能214万吨/年，我们估计26年产量180万吨+。25年天齐精矿销量81万吨，收入46亿元，均价821美金/吨，毛利率53%，25年贡献归母净利润8。1亿元。26年锂资本供需款式持续严重，我们估计精矿均价2200美金/吨+，扣除自用11万吨，我们估计外售11万吨+，对应权益利润22亿元+。

　　投资：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。干净室已成为全球AI基建的焦点瓶颈，面临下逛需求迸发式增加，扶植能力供给相对刚性，亚翔集成做为干净室工程办事龙头，凭仗当前稀缺的干净室扶植能力取资本，订单和收入的快速放量，利润率大幅提拔。因为公司下逛景气宇取公司毛利率提拔幅度均超出我们此前的预期，故上调盈利预测，预测公司2026-2028年归属于母公司净利润19。45/31。35/41。38亿元（前值10。07/12。37/13。55亿元），每股收益9。12/14。69/19。39元（前值4。72/5。80/6。36元），同比+118%/+61%/+32%。分析多种估值方式，获得公司合理估值区间为222。90-251。97元，对应公司总市值475-537亿元，较当前股价有20%-35%的空间。

　　有别于市场的认识：市场认为美的ToB产物线仍处于家电能力延长的晚期阶段、合作力无限，海外营业以代工为从、相对低端，智能家居以空冰洗大单品为从、品类天花板已现，但我们认为：1）智能建建科技产物组合已构成差同化合作壁垒，ToB产物矩阵的盈利贡献正正在加快。美的智能建建科技的产物组合已从保守地方空调向磁悬浮离心计心情+数据核心液冷+热泵三位一体升级。磁悬浮离心计心情正在公司离心计心情发卖中已占领从导地位，据财产正在线年美的磁悬浮离心计心情发卖额同比增加44。8%，市占率达19。7%，公司已居中国离心计心情市场份额前列。公司数据核心液冷营业已初具规模，受益于行业液冷渗入率快速提拔，供给了于地产周期的增量需求。Clivet自2016年收购以来实现了显著的收入增加和利润率改善，若Arbonia整合成功，将进一步打开欧洲供暖市场增量空间。三类产物配合鞭策智能建建科技毛利率从2021年的27。2%持续提拔至25H1的29。3%，是公司ToB营业中盈利能力最强的板块。25H1智能建建科技收入同比增加24。2%，显著提速，产物升级的盈利贡献正正在加快兑现。2）海外营业从代工从导转向自从品牌，外销布局显著改善。海外营业中OBM营业连结高速增加，快于全体外销增速，25H1OBM营业收入占C端外销收入比例已提拔至45%以上，意味着海外收入增加的驱动力正从接单量扩张切换为品牌溢价取渠道掌控力提拔。从地域维度看，公司海外智能建建科技营业已正在多个区域构成结构，新兴市场的结构为海外收入供给了多元增加来历。从渠道维度看，公司正在海外焦点市场正从大客户代工模式转向自从DTC渠道和品牌专卖系统扶植，渠道掌控力的提拔进一步支持品牌溢价。同时公司已正在东南亚、拉美等地推进制制当地化产能结构，无效缓解关税壁垒对外销盈利能力的冲击。3）智能家居产物组合正从单一大师电向全屋智能套系化、品牌高端化升级。公司25H1智能家居收入同比增加13。3%，增速显著高于同业，产物布局升级结果。COLMO已建立全屋智控、空气、用水、食趣、洗护五大系统，套系化发卖将带动单个客户采办品类添加，客单价随之提拔。同时产物布局从中端向高端迁徙，COLMO取东芝构成双高端品牌矩阵，零售额从2022年超100亿元增加至2024年超170亿元，25H1增加势头延续。智能家居毛利率从2021年的25。1%提拔至25H1的28。5%，套系化取高端化驱动的产物布局持续优化。此外，公司具备对冲成本压力的订价能力，2026年1月空调率先提价约6%，行业多家品牌连续跟从提价，套系化取高端化配合支持智能家居营业正在成熟市场中持续创制增量价值。

　　风险提醒：宏不雅系统性风险，国企及内部整合低于预期，品牌老化风险。投资：略上修公司2026-2027年归母净利润至11。6/13。8亿元（此前为11。1/13。4亿元），新增2028年16。0亿元，对应PE估值25/21/18x。陪伴行业供需进一步优化，国内整合结果正在运营低基数下无望进一步；海外曲营店取债权优化无望陪伴赴港募资节拍逐渐推进。行业周期边际优化以及公司人事积极变化无望提拔业绩相信度，维持“优于大市”评级。

　　风险峻素：宏不雅经济超预期下行；煤矿智能化政策变化带来短期影响；国内煤炭价钱大幅下跌，煤企缩减智能化收入；非煤营业拓展不及预期。

　　境内RevPAR同比转正：Q4境内无限办事型酒店平均房价233元，同比根基持平；OCC63。5%，同比+0。2pct；RevPAR148元，同比+0。1%。此中经济型酒店RevPAR99元，同比+2。6%，表示优于中端酒店。境外无限办事型酒店Q4RevPAR39欧元，同比-2。1%，次要系入住率下降。

　　公司磷酸营业量价齐升，支持业绩实现季度环比增加。按照2025年年报，公司实现停业收入40。75亿元，同比增加27。04%；归母净利润4。54亿元，同比增加157。77%。此中，第四时度归母净利润1。49亿元，环比增加17。3%，延续了Q2（环比增加46%）、Q3（环比增加21%）的较好增加势头。面临国内磷肥出口配额政策收紧，公司矫捷调整出产策略，将部门产能转向出口政策相对宽松的液体磷酸，成功把握海外市场机缘，2025年公司磷酸营业收入达23。46亿元，同比增加48。55%，成为营收增加的次要动力。

　　事务：新汉文轩发布2025年年报，2025年实现停业收入117。3亿元，同比下降4。8%；实现归母净利润15。7亿元，同比增加1。5%，收入端下滑次要遭到教育办事行业市场影响，教材教辅及学生读物销量同比下降，利润端实现增加次要得益于转制文化企业所得税优惠政策变化，上年转回2023岁暮确认的递延所得税费用。

　　特种气体不竭导入新客户，持续推进新品国产替代：2025年，公司特种气体实现停业收入8。91亿元，受行业周期性要素影响，特种气体板块利润阶段性承压，同比下降7。42%。公司持续深耕电子特种气体财产化结构，超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等产物已实现进口替代，并全面鞭策全氟丁二烯、一氟甲烷、八氟环丁烷等新产物的试出产历程。2025年全年新增导入20余家半导体客户，全面笼盖基材、设备、制制、封拆等半导体全财产链环节。正在电子大载气范畴，成功落地芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾信利、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等一系列项目。此中汕尾信利项目实现存量替代第二单，验证了公司正在电子大载气存量市场的替代能力。

　　干净室已成为全球AI基建的焦点瓶颈。干净室做为AI算力全财产链产能扶植的焦点环节，凡是占总投资的10%至20%。AI算力需求的迸发间接驱动了芯片制制、封拆测试、PCB载板、拆卸等财产链环节进入新一轮扩产周期，催生了大规模的干净室工程扶植需求。海外正在干净室工程扶植能力上持久堆集不脚，同时专业工人和工程师的培训取培育周期较长，导致当前“干净室缺工”已成为限制全球AI根本设备扶植的焦点瓶颈。

　　《问道手逛》2016年上线亿元，同比降幅较2025Q1-3收窄；《问道》IP小逛戏《道友来挖宝》2025。5。9上线亿元，我们看好内容更新、多平台运营持续拉动典范IP逛戏流水。《杖剑传说》国服Q4流水达5。37亿元，维持相对高位，2026。3。3《伍六七》联动带动内地iOS逛戏免费榜/畅销榜回升至第53/41。三国题材SLG逛戏《九牧之野》自2025。12上线以来，内地iOS逛戏免费榜/畅销榜最高别离至第1/22，上线新赛季带动内地iOS逛戏畅销榜升至第33，我们看好赛季制更新支持高流水延续。

　　煤化工营业：产物价钱承压，但盈利能力连结韧性。2025年，公司煤化工营业收入为186。58亿元，同比下降9。1%，次要系聚烯烃安拆按打算大修使销量同比削减，以及次要煤化工产物价钱均同比下跌。产量方面，公司全年完成次要煤化工产物产量606。1万吨，同比添加6。5%。此中，聚烯烃产量138。6万吨，同比下降8。5%；尿素产量213。4万吨，同比添加14。1%；甲醇产量195。5万吨，同比添加13。0%；硝铵产量58。6万吨，同比添加1。9%。价钱方面，聚烯烃发卖均价为6337元/吨，同比下降9。4%；尿素发卖均价为1752元/吨，同比下降14。4%；甲醇发卖均价为1737元/吨，同比下降1。1%。成本方面，公司煤化工营业发卖成本从177。14亿元下降至162。72亿元，同比下降8。1%，次要是原料煤、燃料煤采购价钱下降使材料成本同比削减。聚烯烃单元发卖成本为6，315元/吨，同比削减1。5%；尿素单元发卖成本为1317元/吨，同比削减21。0%；甲醇单元发卖成本为1324元/吨，同比削减25。6%。煤化工营业毛利为23。86亿元，同比下降14。9%。公司暗示，煤化工板块盈利贡献仍然抱负。

　　煤炭从业增量扩能，精益办理降本增效。产销量方面：2025年，公司实现商品煤产量1。82亿吨，同比+6。28%；煤炭销量1。71亿吨，同比+3。74%；此中自产煤销量1。65亿吨，同比+4。27%。受益于陕蒙全面达产达效及并购西北矿业，公司商品煤产量再创汗青新高。瞻望！

　　风险峻素：宏不雅经济形势存正在不确定性；地缘要素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿呈现平安出产变乱等。

　　事务：公司近日发布2025年度业绩预告，实现营收1441。44亿元，同比+4。49%；实现归母净利润为154。86亿元，同比-13。39%；扣非后归母净利润为159。88亿元，同比-14。71%；运营勾当发生的现金流量净额为300。56亿元，根基每股收益为2。88元，加权平均ROE为20。57%，较上年下降4。53个百分点。利润分派预案为每10股派发觉金盈利4。27元（含税）。点评如下。

　　盈利预测及评级：陪伴煤炭行业高质量转型成长和新一轮煤炭产能周期，正在国度政策和煤矿需求的配合鞭策下，我国煤矿智能化成长空间照旧广漠。考虑到现阶段智能化行业成长正处于鸿沟逾越，但公司做为行业龙头，潜正在的科技立异价值较为凸起，手艺先发劣势无望较着提拔市场所作力。我们估计，2026-2028年公司归母净利润别离为1。03/1。19/1。4亿元，EPS（摊薄）别离为0。24/0。27/0。32元，调整为“增持”评级。

　　L3智驾元年焦点供应商。公司Q4单季度实现营收36。6亿元，同比+8。9%，环比+14。5%；归母净利润4。2亿元，同比-3%，环比+13。2%；Q4毛利率20。4%，同比-0。5PCT，环比-0。1PCT；Q4净利率11。5%，同比-1。4PCT，环比-0。2PCT。公司机械制动产物毛利率同比下滑2。7pct，盈利能力承压。

　　环节假设：考虑到海南离岛免税政策持续调整升级，海南消费苏醒趋向无望继续，加上公司渠道收集持续扩容，焦点营业无望送来拐点。免税商品营业方面，估计2025-2027年免税商品收入增速别离为-1%/+17。0%/+14。0%，毛利率别离为39。7%/39。8%/39。8%。有税商品营业方面，市内免税店免税+有税复合运营模式下有税商品做为品类弥补，短期受消费影响承压，中期无望随客流恢复企稳，估计2025-2027年有税商品收入增速别离为-10。0%/+6。0%/+3。0%，毛利率别离为13。5%/13。6%/13。6%。

　　事务：公司发布2025年年报，实现停业收入484。15亿元，同比下降21。47%；归母净利润51。56亿元，同比下降3。4%。公司拟每10股派发觉金盈利12元。

　　风险提醒：水泥工程需求不及预期、订单不及预期的风险、营业布局优化调整速度不及预期、海外运营风险。

　　建立“零件+焦点零部件+耗材”全财产链闭环劣势。（1）零件：国内研发出产的12英寸全从动双轴晶圆切割划片机-8230，以及8230系列高端使用延展机型，例如82WT、8230CF、8230CIS、8230IR等；12英寸半从动双轴晶圆切割划片机-6230、6231、JQ261；用于第三代半导体、陶瓷等硬脆材料切割的6英寸半从动单轴切割划片机-6110；用于封拆体切割的JIGSAW7260；用于Low-K开槽的激光划片机9130以及12英寸全从动减薄机3230等，上述产物均已量产推向市场或验证中。用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正正在研发中。以色列研发出产的产物有80系列、71系列、72系列、79系列等；此中，80WT凭仗杰出的机能和先辈的手艺，以及定制化开辟的刀片，已成为WettableQFN范畴的优良处理方案。（2）焦点零部件：目前，公司已消化接收LP手艺和经验，国内研发出产的焦点零部件有切割从轴、研磨从轴、气浮转台、曲线导轨、DD马达、驱动器等，国产焦点零部件曾经使用到部门国产化划切设备中并实现发卖；公司焦点零部件的国产化保障了公司设备供应链的平安自从可控，跟着正在国产设备上的逐渐导入，设备的制形成本将不竭降低。焦点零部件正在满脚自用的同时，也正在积极开辟国内、国际市场，曾经初见成效。（3）耗材：公司软刀系列产物普遍使用于各类集成电封拆产物的切割、陶瓷和玻璃等硬质材料的划切、被动元器件和传感器等器件的切割；硬刀系列产物能够用于硅晶圆、化合物半导体等材料的切割。为进一步满脚客户对刀片耗材的个性化定制、更快交付和更优的使用成本等要求，公司正正在快速鞭策刀片耗材的国产化；目前公司国产化硬刀已进入客户端验证，国产化软刀已进入批量出产阶段，部门型号产物已构成发卖。（4）国内、国外“双轮回”、全球化三地出产营销模式，满脚客户快速交付、快速响应需求；以色列子公司ADT和英国子公司LP办事海外客户；国内子公司光力瑞弘办事国内市场和东南亚地域的客户需求。

　　算力基建驱动高端PCB需求，数据通信板营业高速增加。公司25年年报业绩超预期，营收取净利润均创汗青新高。受益于AI算力根本设备对高端PCB的强劲需求，公司数据通信板营业高速增加，25年数据通信范畴实现停业收入约146。56亿元，同比增加约45。21%，产物布局持续优化，毛利率同比增加1。33pct，盈利能力显著提拔。分下逛使用范畴来看，高速收集互换机及其配套由是增速最快细分范畴，25年实现停业收入约81。69亿元，同比增加109。89%；AI办事器和HPC使用范畴实现停业收入约30。06亿元；通用办事器使用范畴实现停业收入约25。40亿元；无线通信收集及其他使用范畴实现停业收入约9。41亿元。

　　式受理，2026年无望获批，两款产物正在生物相容性、免疫原性等方面劣势显著，无望贡献较大增量。LNP：取康希诺开辟的三组分递送系统ISL-3C-LNP正式授权给磐如生物科技（天津）无限公司。

　　同比2025年，增利要素：①2025年锗价1501万元/吨，同比增150万元/吨，年销量锗产物含锗61。6吨，增利约0。9亿元；②2025年银价均价9。8元/克，同比增2。5元/克，同时银销量添加46。7吨达到175。3吨，增利超4。4亿元。减利要素：①2025全年铅冶炼加工费下降73元/吨达到567元/吨，铅产物实现销量16。5万吨，减利约1200万元；②无形资产摊销6。3亿元，比2024年同期3。2亿元增加3。1亿元；③办理费用添加3。3亿元，实现14。8亿元，同比增28。1%，次要系组织机构激发费用归集口径变更所致，此中增加较为较着的为职工薪酬，添加2。4亿元来到7。4亿元。④因为递延所得税费用变更较大，所得税费用实现3。8亿元，增加3。3亿元。

　　2025Q4收入快速增加，自有品牌和非电器类营业快速增加。1）分季度：2025Q4公司实现营收3。00亿元（+21。14%），收入端延续增加态势；归母净利润0。31亿元（-0。01%），外行业全体承压布景下实现收入快速增加且利润连结不变，表现出较强运营韧性。2）分产物：2025年公司电器类、非电器类收入别离为6。97亿元（+18。91%）、2。54亿元（+51。35%），毛利率更高的非电器营业增速显著快于电器类，产物布局持续优化。3）分地域：2025年公司中国、海外营业收入别离为7。20亿元（+37。76%）、2。30亿元（-0。20%），国内市场做为收入增加焦点驱动力实现快速增加，海外受运营策略调整及外部扰动的影响略有承压。4）分发卖模式：2025年公司自从品牌和OEM/ODM收入别离为7。79亿元（+32。75%）、1。72亿元（+2。87%），公司持续向品牌驱动转型，收入布局进一步优化。

　　公司磷化工从业运营稳健，一体化劣势凸显。按照2025年年报，公司停业收入484。15亿元，同比下降21。47%；归母净利润51。56亿元，同比下降3。4%。营收大幅下滑次要系公司自动缩减盈利能力较弱的大豆等商业营业所致。此中，第四时度归母净利润4。27亿元，环比下滑较多，次要受补缴矿产资本税及计提磷石膏库管理估计欠债等一次性要素影响。公司全年出产磷肥463。88万吨，虽然面对硫磺价钱同比上涨84。62%的成本压力，但公司凭仗磷矿自给、计谋采购及库存劣势，无效对冲了部门成本上涨。同时，受益于国际市场高景气及国内保供稳价政策下的价钱支持，磷肥营业仍维持了36。06%的高毛利率，盈利能力强韧。另一方面，公司新能源材料板块全年实现营收13。21亿元，同比增加75。30%。磷酸铁产量达7。08万吨，同比大幅增加132。13%。公司通过对10万吨/年产线的持续法手艺，安拆开工率和产质量量显著提拔。

　　有别于市场的认识：市场认为宠物食物同质化严沉，公司营销费用高企将盈利弹性，宠物食物贫乏壁垒、消费者易于切换，但我们认为：1）公司持久代工堆集的经验为对品类趋向的前瞻研判能力，四轮品类立异引领行业，产物迭代能力凸起。公司为沃尔玛等全球零售商供货近二十年，持久代工所堆集的经验使公司外行业拐点初期即具备对下一代产物标的目的的前瞻判断能力。公司引领了行业过去十年的四轮品类立异（2015年双拼粮、2018年冻干猫粮、2020年高鲜肉膨化粮、2023年烘焙粮），且每轮品类立异都同步鞭策价钱带和毛利率上升，鞭策产物布局上移。公司自有产能涵盖膨化、烘焙、冻干、湿粮全品类工艺，可以或许将量产的周期压缩至最短，保障正在1-2年的先发窗口期内率先放量。2）自从品牌高端化、品类从粮化、渠道曲销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续为品牌堆集。品牌层面，弗列加特定位高端猫粮，订价和毛利率均高于麦富迪中端产物线，其正在公司天猫旗舰店的发卖占比快速提拔，高端品牌占比上升间接拉高全体毛利率程度。品类层面，四轮立异均集中正在从粮，从粮复购频次高，而市场对更高质量从粮的需求不竭添加，支持产物实现更高订价。公司25H1从粮毛利率达46。2%，高于零食8。8pct，而从粮收入增速显著跨越零食，产物布局加快向高毛利从粮切换。渠道层面，公司曲销毛利率连结50%以上，同时自动收拢线上中小分销商，抓住曲播电商风口，曲销渠道收入占比从2018年10%提拔至2024年38%。以上配合使公司毛利率从2021年的28。8%提拔至25H1的42。8%，使公司能维持高强度费用投入，快速占领消费者。3）品牌具备强粘性，先发劣势随复购堆集持续强化。宠物食物品类存正在消费者取利用者分手的特征，产物结果只能通过持久喂养后健康形态的察看。约35%的从粮消费者因品牌信赖持续复购统一品牌，且换粮可能激发消化不适或拒食，进一步提拔了转换成本。因而，品牌现实承担了质量信号的功能，消费者倾向按照品牌声誉来判断质量。品牌的堆集具备不成逆性，每一次消费者复购都正在加深品牌信赖，公司通过内容电商高频触达消费者，持续堆集品牌，先发劣势持续强化，麦富迪品牌正在次要电商平台已占领头部。

　　公司发布2025年度业绩通知布告：2025年全年公司实现营收93。18亿元（yoy+43。0%），归母净利润4。97亿元（yoy+156。7%），扣非归母净利润5。18亿元（yoy+176。8%），落正在此前公司业绩预告上半区。加回Q3女包减值1。7亿后，2025年珠宝从业利润约6。7亿元。2025Q4单季度实现营收30。81亿元（yoy+85。8%），归母净利润1。80亿元（剔除同期减值1。8亿影响，同比+227%），Q4增加较着提速。同时公司通知布告中期+末期分红比例80%。

　　伯特利以“XYZ+智驾辅帮”智能底盘全系处理方案为焦点，集成电子机械制动EMB、线节制动冗余系统WCBS2。0H、DP-EPS电动帮力转向、空气悬架等产物，供货量稳居行业龙头。伯特利EMB正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型奢华轿车全系供给完整的EMB处理方案，成为伯特利第二个EMB定点项目。伯特利EMB自开辟到量产，历时63个月，历经高强度投入、多轮迭代、全域验证的开辟之，目前EMB从动化产线万件，构成了从架构设想到系统验证的全链条工程能力。公司正在2022年收购万达公司后，营业拓展到汽车转向系统，2026年，公司推进豫北转向收购，加快从EPS向线控转向进阶。

　　毛利率有所承压，运维营业毛利率逆势提拔。（1）公司全年从停业务（内部抵消后）毛利率为18。25%，同比下降1。17pct，次要受工程营业毛利率下滑影响。（2）分营业来看，全年工程/配备/运维毛利率别离为14。32%/20。75%/22。46%，同比别离-1。65pct/-2。07pct/+0。98pct。（3）公司全年期间费用率约为9。56%，同比下降1。23pct，此中发卖/办理/研发/财政费用别离为5。40/25。60/17。83/-1。43亿元，财政费用同比力着改善，次要因为本期欧元升值发生汇兑收益，而上年同期次要受埃镑等小币种贬值影响构成汇兑丧失。（4）此外，公司2025年非流动性资产措置损益为1。97亿元，投资勾当现金流净额为0。20亿元，上年同期为-14。01亿元。

　　AI本钱开支的持续性是决定财产链公司估值的焦点变量，正在偏隆重的假设下，我们认为公司股价仍有充脚上涨空间。市场遍及认同本轮AI驱动的本钱开亲属于“超等周期”，其持续性将决定财产链公司的估值基准。按照台积电、美光等龙头大厂的本钱开支，其2027年本钱开支强度仍然处于加快阶段，若按照当前工程扶植想划推进，2028年收入力度仍会同比添加。基于“2028年为工程环节周期极点”的保守假设，2027年可赐与20倍市盈率做为估值基准，收入、利润仍将连结同比增加，对应2027年参考市值约为640亿元，每股股价约300元。

　　正在数据核心算力升级、人工智能手艺迸发及电信收集深度笼盖的三沉驱动下，光通信财产迅猛成长，市场空间广漠。公增募集资金不超35亿元，用于算力核心光毗连及高速。

　　公司次要通过东方财富证券子公司开展证券营业，2025年，公司证券营业实现停业收入125。35亿元（+47。59%），占营收比沉的78。02%。此中（1）公司实现经纪营业收入77。24亿元（+50。30%）。2025年，市场股基成交额（单边）达到499。08万亿元（+70。41%），东方财富实现股基买卖额38。46万亿元（+58。66%）。市占率3。85%，较客岁同下降0。29pct。公司实现代办署理买卖证券营业收入102。47亿元（+52。82%）。业绩大幅增加的次要缘由系A股市场波动较大，投资者买卖频次添加，带动了经纪营业收入的增加。（2）信用营业方面，公司2025年实现利钱净收入34。35亿元（+44。27%），融出资金808。47亿元（+37。36％)，市占率3。20％，较客岁同期上涨0。03pct。（3）公司实现自停业务收入23。68亿元（-29。61%），公司自停业务承压。

　　川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目稳步推进。公司次要产物包罗饲料添加剂、肥料、湿法净化磷酸。公司两个出产别离位于昆明市东川区、广西防城港。东川次要产物为磷酸二氢钙10万吨/年、磷酸氢钙15万吨/年、磷酸氢钙Ⅲ型15万吨/年、沉（富）钙15万吨/年、氟硅酸钠1万吨/年。防城港次要产物为沉（富）钙14万吨/年、工业湿法净化磷酸20万吨/年（技改后）、氟硅酸钠1。5万吨/年。川金诺（埃及）苏伊士磷化工稳步推进，项目规划年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠。项目扶植周期3年，基于可行性研究演讲，满产后估计贡献收入超20亿元，净利润超3亿元，内部收益率22。30%。

　　盈利预测取投资评级：铁投资维持高位叠加洁净能源配备放量，公司订单丰满，我们调整公司2026-2027年归母净利润为143。07（原值147。57）/155。58（原值158。60）亿元，估计2028年归母净利润为169。10亿元，当前股价对应动态PE别离为12。6/11。6/10。7倍，维持买入评级。

　　分渠道：加盟高增80%，门店全体净增159家。2025年加盟代办署理营收同比+80%，占比62。2%，25年全年净新添加盟门店214家至1486家，渠道扩张提速；自营营收19。80亿元（yoy+8。4%），占比21。2%，鞭策曲营转加盟，自营门店净转55家至184家；线%，量稳而质升，聚焦利润端改善；其他（含批发）营收2。68亿元（yoy+40。4%）。

　　盈利预测取投资评级：估计公司2026-2028年的净利润为1。54亿元、1。98亿元、2。50亿元，EPS为0。89元、1。14元、1。44元，对应PE为45倍、35倍、28倍，维持“买入”评级。

　　欠债端布局优化，产物转型成效显著。演讲期内，公司总保费达7298。87亿元，同比+8。7%。面临低利率，公司自动推进产物布局转型，浮动收益型营业实现强劲增加，正在首年期费中的占比已近50%，资产欠债办理矫捷性和风险抵御能力加强。保费刻日布局连结持久劣势，十年期及以上首年期费达521。97亿元，占首年期费比沉为44。92%，为将来持续不变的价值奠基根本。

　　风险提醒：原材料成本大幅上涨；补助政策退坡；商业摩擦加剧及汇率波动；ToB营业拓展及并购整合不及预期。

　　2026年，公司打算出产商品煤1。86-1。90亿吨，力争同比添加400-800万吨。价钱方面：2025年，公司实现煤炭发卖均价517。83元/吨，同比-20。2%；自产煤发卖均价为512。52元/吨，同比-19。3%。成本方面：2025年，公司自产煤吨煤发卖成本为321。09元/吨，同比-4。3%。瞻望2026年，公司打算加强成本办理，力争吨煤发卖成本再降3%。为应对煤价下跌影响，公司自动减产拓量、提质降本，连结煤炭从业运营稳健。

　　煤炭营业：产量连结高位，成本管控显著，对冲价钱下行压力。2025年，公司煤炭营业收入为1203。97亿元，同比下降25。1%。此中，自产商品煤发卖收入660。82亿元，同比下降14。5%，次要系自产商品煤发卖价钱同比下跌77元/吨，削减收入105。11亿元；销量同比削减127万吨，削减收入7。1亿元。买断商业煤发卖收入537。1亿元，同比下降35。1%，次要系销量同比削减3269万吨，削减收入190。59亿元；发卖价钱同比下跌91元/吨，削减收入99。35亿元。产量方面，公司全年完成自产商品煤产量13510万吨，同比削减1。8%，仍连结汗青高位。此中，动力煤产量12486万吨，同比下降1。0%；炼焦煤产量1024万吨，同比下降10。2%。成本方面，公司自产商品煤单元发卖成本为251。51元/吨，同比削减30。22元/吨，下降10。7%。次要是公司深切推进尺度成本办理，强化原材料集中采购管控，以及进一步优化出产组织等使吨煤材料成本同比削减；按照平安出产以及将来出产续接需要，加大平安费和维简费利用削减专项基金节余等使吨煤其他成本同比削减；产销量同比削减使单元折旧及摊销成本同比添加。超卓的成本管控无效对冲了价钱下跌的晦气影响，煤炭营业毛利为325。73亿元，同比下降17。8%。

　　2025年煤炭产销不变：2025年公司自产商品煤产量13，510万吨，同比-1。8%；商品煤总销量25，580万吨，同比-10。2%，此中自产煤销量13，636万吨，同比-0。9%，商业煤销量10，914万吨，同比-23。0%。吨煤售价承压：受市场影响，2025年公司自产商品煤平均发卖价钱同比下跌77元/吨，导致自产煤发卖收入从773。03亿元降至660。82亿元，同比-14。5%。成本管控成效亮眼：公司深切推进尺度成本办理，并加大平安费、维简费等专项储蓄基金的利用，2025年自产商品煤单元发卖成本为251。51元/吨，同比削减30。22元/吨，降幅达-10。7%。受价钱下行影响，自产煤毛利下滑：2025年公司自产商品煤毛利为317。85亿元，同比-1。7%；商业煤毛利为5。66亿元，同比+0。1%。

　　业绩高增，大比例分红，看好新逛及出海驱动成长，维持“买入”评级公司2025年实现营收62。05亿元（同比+68%），归母净利润17。94亿元（同比+90%），扣非归母净利润17。31亿元（同比+97%），业绩落于预告上区间，增加次要系《杖剑传说》等新逛驱动；单Q4实现营收17。19亿元（同比+96%），归母净利润5。80亿元（同比+102%），扣非归母净利润5。20亿元（同比+97%）。2025年，自研逛戏收入占比提拔鞭策毛利率同比+6。0pct至93。90%，营收规模效应下发卖/办理/研发费率别离同比+7。0/-1。9/-6。2pct，发卖费率提拔次要系新逛刊行投入较大（《九牧之野》等影响下Q4同比+15pct），净利率同比+2。7pct至34。6%。2025岁暮合同欠债对比2025Q3末提拔约0。98亿元至6。72亿元，增加动能进一步积储。公司拟每10股派发觉金盈利70元（含税），2025年现金分红率达78%。考虑新逛上线。28/21。81/23。56（2027年前值23。12）亿元，当前股价对应PE为13。9/12。3/11。3倍，看好出海及新逛上线驱动成长，维持“买入”评级。

　　差同化管线开辟广漠市场机缘并铸就持久合作劣势。截至2025岁尾，公司的产物管线项顺应症处于BLA/NDA阶段或环节╱III期注册临床试验阶段，6款候选药物处于I/II期临床试验阶段，2款候选药物处于临床前研发阶段。两款焦点正在研管线医治小细胞肺癌及神经内排泄肿瘤的孤儿药资历。正在针对晚期小细胞肺癌三线及以上医治的II期剂量优化临床试验中，ZG006展示出强劲疗效及优良平安性，看好其小细胞肺癌基石疗法潜力。2）ZG005：正在I/II期临床试验中，ZG005展示出优良的疗效取平安性。除单药疗法外，ZG005取大靶向疗法具备普遍联用潜力，无望成为下一代肿瘤免疫疗法。

　　公司努力于医用药用聚乙二醇衍生物财产化，并正在聚乙二醇及其活性衍生物研发、出产、医药范畴使用等手艺范畴处于国内领先地位。公司下旅客户需求兴旺，国表里客户新药上市发卖放量，器械端订单量增加；医美产物进入收成期，立异药临床进展成功无望取MNC实现BD，小核酸递送系统为持久成长奠基根本，我们认为公司业绩无望实现逾越式增加，估计公司2025-2027年归母净利润别离为0。63/0。89/1。25亿元，EPS别离为1。05/1。46/2。06元，当前股价对应P/E别离为89。5/63。9/45。5倍，初次笼盖，赐与“买入”评级。

　　投资：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。受下逛光伏等行业周期性调整影响，公司特气产物合作加剧，毛利率程度下滑；公司持续拓展大气体、现场制气营业，产物销量、项目订单不竭增加，必然程度上对冲了特气对利润下滑的影响。我们隆重下调公司2026-2028年盈利预测：估计2026-2028年公司将实现收入32。8/37。9/42。4亿元（前值为32。01/35。21亿元），实现归母净利润1。91/2。47/2。94亿元（前值为2。85/3。49亿元），当前股价对应PE别离为76/59/49X，维持“优于大市”评级。

　　现场制气营业快速增加，使用场景持续拓展：2025年全年，现场制气及房钱实现停业收入3。57亿元，同比增加28。57%。公司“中小型建基、中大型冲破、全球化结构”的成长思，正在中大型项目攻坚、存量运营提质、项目并购整合赋能、全球结构冲破四大维度实现全年逾越式成长，以长周期、不变化的供气办事，持续建牢公司抗周期运营底盘，为全体业绩增加供给支持。成功落地靖江特钢、江苏淮河化工等一批沉点项目。山东睿霖高项目空分安拆由23000Nm/h提拔至50000Nm/h，大幅提拔供气能力。完成对金宏皆盟（原汉兴气体）和淮安圣马的收购，进一步扩大营业规模取市场笼盖。成功签约西班牙现场制气项目，实现欧洲市场环节冲破。湛江中集绿能项目新建绿色低碳空分安拆，并通过湛江科汇气体无限公司实现工业尾气中二氧化碳的收受接管取高值化操纵，打制低碳轮回财产链。

　　持续践行高分红政策，持续用稳健收益回馈股东。拟实施年度现金分红5。18亿元，占净利润33。04%，叠加半年度分红2。34亿元，全年累计现金分红7。52亿元，现金分红金额占归母净利润比例高达48%，持续高于公司章程30%的底线。

　　2026年3月28日，公司发布2025年年度演讲。2025年公司实现停业收入214。71亿元，同比+7。06%；归母净利润5。14亿元，同比+15。45%。25Q4单季度实现停业收入65。21亿元，同比-6。70%；归母净利润0。85亿元，同比-39。03%。公司收入和利润均创汗青新高，但四时度利润环比下降。盈利承压、需求无望上行。2025年公司风电板块实现收入102。69亿元，同比+25。24%，初次冲破百亿大关，稳居国内前二。叶片毛利率同比削减0。86个百分点至8。94%，次要系运营成本上升及部门订单发卖价钱下降。25Q4公司签定33。2亿元叶片大额订单，估计2026年起逐渐履行。连系风电行业高景气，公司26年国表里风电拆机量将仍有大幅增加，越南工场打算2026年4月投产，无望进一步打开海外市场。

　　国表里产能持续扩张，聚焦高端PCB短期效益及中持久增量。为满脚下旅客户对高速运算办事器、下一代高速收集互换机等范畴对高端PCB的中持久增量需求，公司高端产物产能持续扩充，投资总额约33亿元人平易近币于青淞新建高端印制电板出产项目。泰国出产进展显著，数据通信已有超70%的海外客户完成认证，余下客户认证正稳步推进，26Q1产能操纵率已超90%，同时，公司已实施针对性的产能升级扩容，预期将于26Q2有序。

　　投资：EMB+SBW卡位L3元年，人形机械人丝杠、电机双擎驱动。伯特利以“XYZ+智驾辅帮”智能底盘全系处理方案为焦点，打制L3智驾元年焦点供应商，EMB从动化产线万件，构成了从架构设想到系统验证的全链条工程能力。公司推进豫北转向收购，加快从EPS向线控转向进阶，打制EMB+SBW稀缺标的。伯特利正在汽车零部件范畴积淀的电驱动、细密传动、取节制手艺，沉点冲破滚柱丝杠、微型丝杠、高机能无刷电机、机械人关节模组的自研便宜，打制第二增加曲线亿元，归母净利润别离为16。4/20。4/24。6亿元，对应PE别离为17/13/11倍，维持“买入”评级。

　　海天味业公司发布2025年年报，2025年公司实现停业总收入288。73亿元，同比增加7。32%；实现归母净利润70。38亿元，同比增加10。95%；扣非归母净利润68。45亿元，同比增加12。81%。

　　风险提醒：原材料价钱波动、产物价钱波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业合作加剧等。

　　EMB加快量产，智能底盘龙头。伯特利机械式线节制动系统（EMB）正式获得国内某大型车企项目定点，将为旗下纯电中大型奢华轿车全系供给完整的EMB处理方案。此次定点是伯特利的第二个EMB量产开辟项目，2026年将是中国市场EMB手艺实现规模化使用的元年。下一代EMB电子机械制动系统，做为高阶辅帮驾驶的焦点施行部件，通过电信号间接节制车辆制动器，完全摒弃保守液压布局，响应速度较保守制动系统有大幅提拔。伯特利EMB Reverse guide pin设想，降低钳体滑阻，四轮卡钳节制，支撑L3及以上高阶智驾。行业初创空气悬架双模供气单位方案，兼容闭式取开式方案劣势，调理速度相较闭式竞品提拔25%，±30mm调理用开式模式调理无需气泵工做。电控减振器系统初创采用传感器融合以及取制动节制器集成的方案，削减通信时延、降低EDC系统成本。通过电磁阀提拔低流量时阻尼力，改善车辆侧倾俯仰，电磁阀轴向尺寸比拟竞品减小20%。伯特利正在智能底盘范畴不竭投入取研发聚焦，伯特利已结构制动、转向、悬架及辅帮智驾四大营业板块。伯特利电子驻车制动系统（EPB）累计量产超2000万套，根本卡钳累计量产超2600万套，One-Box线节制动系统（WCBS）也已实现200万套每年的不变供货，绝对领跑国内线节制动市场。

　　预测公司2026-2028年收入别离为301。6、381。5、475。7亿元，EPS别离为2。92、3。46、4。01元，当前股价对应PE别离为16、13、12倍，基于公司行业地位显著，下逛需求景气，赐与“买入”投资评级。

　　行业取公司阐发：离岛免税是近年来中国免税行业焦点增量来历，2020年海南离岛免税新政后，行业履历快速扩容，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元的高点，此后受消费变化、出境逛恢复分流、套代购管控趋严等要素影响有所回落。2025年11月，海南“离岛免税”升级政策实施首月，受品类扩容、岛平易近购物铺开等新政影响，海南离岛免税购物金额同比增加27。1%，行业无望逐渐苏醒。公司是中国免税行业龙头，从营免税商品批发取零售，产物涵盖喷鼻化、精品、酒水等品类，渠道笼盖离岛免税、港口免税、市内免税、线免税商品发卖收入占比72。6%，会员人数冲破4500万，海南离岛免税营业是次要收入和利润来历。

　　锂盐端：价钱弹性显著。25年锂盐出货量7。3万吨，同比+9。8%，此中Q4出货2。4万吨，环增40%。25年锂盐收入57亿元，同比-29。5%，毛利率28。6%，对应单吨毛利1。9万元/吨，单吨净利1。6万元/吨。26年我们估计出货量11~12万吨，锂价上涨布景下，按照碳酸锂15万价钱，对应权益利润25亿元+。

　　聚乙二醇理化性质优异，使用范畴普遍，正在药械范畴潜力大。聚乙二醇化药物仍是研发烧点，但使用范畴已从卵白/多肽药物润色扩展，延长至小润色药物、核酸药物递送系统、医疗器械取毗连子等范畴。据Precendence Research的演讲测算，2025年全球药用聚乙二醇材料的市场规模规模将达61。2亿美元，我国PEG润色药物仍处于晚期阶段，国产替代空间大。

　　2025年新签定单连结较快增加，支持公司中持久稳健成长。公司2025年新签合同额712。35亿元，同比+12%；此中工程/配备/运维别离新签合同额427。10/93。04/170。11亿元，同比别离+15%/+30%/-2%。分地域看，境内/境外别离新签合同额262。11/450。24亿元，同比-4%/+24%。2025岁暮未完合同额664。55亿元，同比+11%，此中境内/境外未完合同额别离为171。93/492。62亿元，同比-15%/+25%。

　　我们看好公司风电叶片领先地位和新材料营业成长潜力，估计26-28年公司归母净利润别离为6。27/7。41/8。42亿元，当前股价对应PE别离为19。18倍、16。22倍、14。27倍，维持“买入”评级。

　　AI带动扩产增量&国内半导体财产链自从可控。（1）AI驱动半导体需求增加，先辈制程/存储扩产带动设备兴旺：按照WSTS数据，其提高2025年全球半导体市场增加预期，并确认2026年将继续连结强劲增加势头；上调次要受逻辑电和存储器营业鞭策，这得益于人工智能相关使用以及计较和数据核心根本设备持续需求。按照SEMI数据，用于Foundry和Logic使用的WFE发卖额2025年估计同比增9。8%至666亿美元，先辈节点投资连结韧性；估计2026、2027年再增5。5%和6。9%，达752亿美元。芯片制制商持续为AI加快器、高机能计较及高端挪动处置器扩产，行业将迈向2nm环抱栅节点大规模量产。存储相关本钱收入受AI摆设带动HBM需求及手艺迭代鞭策，2027年前将大幅扩张。按照SEMI数据，NAND设备市场2025年估计增加45。4%至140亿美元，受益于3DNAND堆叠手艺前进及支流产能扩张，估计2026、2027年再增12。7%和7。3%，别离达到157亿美元和169亿美元。DRAM设备2025年估计增加15。4%至225亿美元，2026、2027年再增加15。1%和7。8%，存储厂商持续扩产HBM并升级更先辈制程以满脚AI取数据核心需求，将会带动划片机相关市场增量。（2）半导体全财产链条自从可控势正在必得：全球的划片机市场由日本公司垄断，Disco市场份额最高，东京细密次之，按照半导体察看数据，DISCO正在晶圆切割和研磨设备范畴具有全球70%-80%的垄断性市场份额。按照Disco2024财年数据，Disco划片机营收为58。28亿元，占总营收34%，抛光机及研磨机营收为45。92亿元，占总营收26%，耗材营收为38。10亿元，占总营收22%，亚洲（不包含日本）为Disco次要市场，2024财年营收123。93亿元，占总营收70。18%。

　　2026年营业方针及将来成长空间：公司2026年打算自产商品煤产销13100万吨以上，聚烯烃产物产销145万吨以上，尿素产销203万吨以上。正在建项目方面，里必煤矿估计2027岁尾实现结合试用转，新疆苇子沟煤矿估计2026岁尾实现结合试用转。榆林煤炭深加工项目估计投产时间为2026年12月，扶植规模90万吨/年聚烯烃。乌审旗电厂项目估计投产时间2027年下半年。“液态阳光”项目新建625MW风光发电、2。1万吨/年电解水制氢、10万吨/年CO2加氢制甲醇（含15万吨/年CO2捕集及精制）和配套公辅设备，估计投产时间2026年11月。将来公司将继续深化“两个联营+”成长模式，打制“煤-电-化-新”致密财产链，培育强大计谋性新兴财产。

　　投资：我们估计公司2025年至2027年停业收入别离为6。89/9。32/11。26亿元，增速别离为20。2%/35。2%/20。8%；归母净利润别离为0。45/0。82/1。04亿元，增速别离139。9%/81。4%/27。0%。考虑到公司是全球少数同时具有切割划片量产设备、焦点零部件——空气从轴和刀片等耗材的企业，全资子公司以色列ADT客户遍及全球，正在半导体切割精度方面一曲处于世界先辈程度，叠加全资子公司英国LP正在加工超薄和超厚半导体器件范畴的先辈手艺以及焦点零部件空气从轴方面的奇特劣势，维持“增持”评级。

　　渠道协同发力，银保渠道实现高速增加。演讲期内，个险渠道总保费达5517。90亿元，同比+4。3%。步队规模不变正在58。7万人，稳居行业首位，同时步队质态持续改善，优增人力同比+40。0%，步队年轻化、专业化程度不竭提拔。银保渠道无效阐扬计谋成长感化，总保费达1108。74亿元，同比+45。5%；此中新单保费585。06亿元，同比+95。7%，首年期费264。78亿元，同比+41。0%。

　　公司发布2025年年报，2025年公司实现停业收入1，480。57亿元，同比-21。8%；实现归母净利润178。84亿元，同比-7。3%。业绩下滑次要受煤炭、煤化工产物市场价钱下行影响。但公司凭仗超卓的成本管控，业绩表示仍具韧性。考虑到化工品下逛需求恢复不及预期，我们下调2026-2027年并新增2028年公司盈利预测，估计2026-2028年公司实现归母净利润为161。19/168。73/182。47亿元（2026年/2027年原值181。3/186。2亿元），同比-9。9%/+4。7%/+8。1%；EPS别离为1。22/1。27/1。38元；对该当前股价PE为14。7/14。1/13。0倍。公司焦点营业稳健，成本劣势凸起，叠加高分红预期，持久投资价值凸显，维持“买入”评级。

　　聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量138/242/196/59万吨，同比-9。0%/+18。9%/+14。4%/+3。0%，实现聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵售价6337/1752/1737/1776元/吨，同比-9。4%/-14。4%/-1。1%/-13。5%，实现烯烃/尿素/甲醇/硝铵单元发卖成本6136/1297/1321/1412元/吨，同比-1。6%/-21。7%/-25。7%/+7。4%。公司煤化工产物价钱受行业价钱下行影响，煤价下行带动甲醇、尿素成本下降较着，聚烯烃安拆按打算大修导致烯烃产销量削减及成本降幅较小，副产物收入抵减成本同比削减导致硝铵成本上升。瞻望2026年，受美伊冲突导致Q1化工品价钱大幅上涨，若不确定性场面地步延续，化工品全年均价同比无望显著上升，公司化工营业弹性无望显著。

　　25 年现金流转正， 26 年本钱开支规划 621 亿元。 2025 年公司运营现金流净额达 672 亿元（同比+33%），投资现金流净流出 573亿元，现金流达 99 亿元（上年同期为-133 亿元）。 2025 年完成本钱开支 567 亿元（新增风电/光伏为 2。4/5。4GW）、 占岁首年月规划值 694 亿元的 82%， 为风电不及预期影响； 2026 年规划本钱开支621 亿元，此中风电 305 亿元、光伏 72 亿元、火电 117 亿元。

　　投资：公司保费规模稳健增加，产物布局改善取渠道质效提拔鞭策价值表示超卓，投资端自动设置装备摆设权益贡献业绩弹性。估计公司2026-2028年停业收入为6023。87、6449。15、6984。10亿元，归母净利润为1445。26、1608。11、1846。78亿元，每股净资产为25。22、29。07、32。88元，对应3月26日收盘价的PB估值为1。50、1。30、1。15倍。维持“买入”评级。

　　Q4营收较快增加，境外工程、配备营业表示亮眼。（1）2025全年工程/配备/运维别离实现收入292。09/69。58/134。09亿元，同比别离+7。7%/+12。0%/+3。8%，占公司从停业务收入（内部抵消后）比沉别离为59。3%/14。1%/27。2%；2025全年境表里从停业务别离实现收入221。24/271。62亿元，同比别离-6。4%/+22。0%，占公司从停业务收入比沉别离为44。9%/55。1%，此中境外营业继续较快增加，必然程度上对冲了境内市场压力。（2）公司Q4单季实现营收166。01亿元，同比+15。3%，收入增速较前三季度较着提拔，估计得益于订单施行取结转节拍有所改善。

　　2025年公司前三季度实现停业收入85。32亿元，同比增加58。65%，实现归母净利润7。19亿元，同比增加54。95%，实现扣非后归母净利润6。78亿元，同比增加49。29%。次要源于前三季度发卖规模扩大，利润增加取营收扩张构成正向联动。同时，公司加大市场开辟力度，持续加码焦点能力扶植，前三季度发卖费用达1。98亿元，同比增加45。19%，研发费用投入6。72亿元，同比增加31。83%，为营业增加储蓄动能。

　　同业业上市公司对比：按照营业的类似性，拔取星德胜、祥明智能、江苏雷利、科力尔、三协电机为晨曦电机的可比上市公司；但上述大部门可比公司为沪深A股，取晨曦电机正在估值基准等方面存正在较大差别，可比性或相对无限。从可比公司环境来看，2024年可比公司的平均停业收入为17。12亿元，平均PE-2024年（剔除非常值/算数平均）为66。30X，平均发卖毛利率为21。94%；相较而言，公司营收规模及发卖毛利率暂未及可比公司平均。

　　新材料财产订单丰满，打制第二增加曲线%，聚氨酯、HP-RTM等产物已进入头部客户供应链，实现国产化替代。全年新签定单超9亿元。跟着株洲、宜宾两大产能，该营业无望26年进入放量阶段。

　　2025Q4毛利率大幅提拔，期间费用率短期涨幅较大。1）毛利率：2025Q4公司毛利率达24。79%（+4。45pct），实现较大涨幅。2）净利率：2025Q4公司净利率达3。40%（-1。59pct），小幅下滑从系期间费用率短期波动所致。3）费用端：2025Q4公司发卖/办理/研发/财政费用率别离为13。22%/7。28%/1。28%/0。31%，别离同比+7。44/+2。09/-1。86/-0。73pct，此中办理费用率涨幅较大次要系为推进欧洲市场组织提效一次性费用收入和开辟新兴市场、强化组织扶植的投入添加所致；财政费用率优化次要系受欧元等币种升值的影响，公司汇兑收益添加。

　　投资：分析考虑磷肥行业的高景气宇及埃及项目标进展，估计公司2026/2027/2028年EPS别离为1。86/2。15/3。14元，维持“买入”评级。

　　低温品类维持高增，产物渠道布局持续优化。1、2025公司年液体乳/奶粉/其他别离实现收入105/0。9/6。5亿元，同比别离+6。7%/+21。6%/-14%。公司“鲜酸双强”品类成长策略，低温鲜、酸奶均取得双位数增加，特色酸奶同比增速超30%；且新品收入占比持续五年超双位数。常温奶受益于公司产物渠道调整估计25Q4有所改善。2、分渠道看，2025年曲营、经销别离实现收入71。6亿元（+15。1%）、34。2亿元（-7。2%）；此中电商渠道25年实现营收12。4亿元，同比+6。4%。公司渠道布局稳步提拔，此中焦点DTC渠道估计维持较快增加。

　　公司2025全年实现归母净利10。4亿元，同比下滑19。9%，此中四时度净利为-2。9亿元，缘由系岁尾对相关资产进行全面清查，对部门固定资产进行报废措置等。2025全年实现营收241亿元（+28。0%），归母净利润10。4亿元（-19。9%），扣非归母净利10。6亿元（-24。0%），运营勾当发生的现金流量净额37。6亿元（+59。1%）。2025Q4单季度归母净利-2。9亿元，次要是由于2025Q4锌加工费降低，压缩盈利空间；岁尾公司对相关资产进行了全面清查，对部门固定资产进行报废措置等。公司办理费用上升较为显著，2025年办理费用为14。8亿元，较2024年同期11。6亿元上涨28。1%。次要系组织机构激发费用归集口径变更所致。

　　盈利预测取评级：我们估计公司2026-2028年归母净利润别离为209。6/221。9/234。3亿元，同比增速别离为+17。2%/+5。9%/+5。6%，当前股价对应的PE别离为11。3/10。7/10。1倍。我们认为公司煤炭从业盈利不变，降本增效显著，煤电化新联营成长具备成长潜力；2026年煤价回升及化工价钱上涨无望业绩弹性；央企市值办理下分红率无望持续提拔，兼具盈利不变性及成长性，并有高分红的预期，维持“买入”评级。

　　盈利预测取投资评级：公司2025全年焦点产物贸易化持续推进，正在研管线成功实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后发卖逐渐兑现，我们将公司2026-2027年收入由17。14/28。46亿元调整至13。63/21。76亿元，2028年为31。48亿元，对该当前市值的PS为19/12/8倍。考虑公司2026年披露ZG005环节数据并开展三期临床，且ZG006海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已贸易化产物发卖潜力，维持“买入”评级。

　　产销环境：产量方面，2025全年公司铅锌精矿产量29。49万金属吨，同比添加0。51万金属吨，增幅1。8%，实现平稳出产；公司冶炼铅锭16。99万吨，同比添加0。37万吨，增幅2。23%；锌产物52。48万吨，同比添加3。96万吨，增幅8。16%；公司锗产物含锗实现产量54。7吨，同比-2。5%(驰宏锗业自2025年11月起不再纳入公司归并报表范畴，锗产物含锗产销量及同比数据为2025年1-10月）。销量方面，2025全年公司发卖铅锌产物67。4万吨，增幅3。4%；发卖银锭175。3吨，增幅36。3%，发卖硫酸77。0万吨，小幅下降1。9%；锗产物含锗实现销量61。6吨，同比-4。1%。

　　人形机械人丝杠、电机打制第二增加曲线。伯特利正在汽车零部件范畴积淀的电驱动、细密传动、取节制手艺，高度契合人形机械人焦点能力。公司通过合伙合做：取浙江健壮传动科技成立控股子公司浙江伯健传动科技无限公司，聚焦人形机械人关节所需的滚珠丝杠、微型及滚柱丝杠等细密传动部件；取金润电气配合投资的芜湖伯特利驱动科技无限公司，沉点攻坚电机手艺，取人形机械人关节模组等焦点部件深度联系关系。伯特利同时通过投资奇瑞旗下墨甲机械人公司、参取设立财产基金等体例，深度绑定财产链资本，正式将汽车零部件研发制制堆集，系统性拓展人形机械人生态。沉点冲破滚柱丝杠、微型丝杠、高机能无刷电机、机械人关节模组的自研便宜。

　　正极材料营业方面，2025年磷酸铁锂行业布局优化，产能扩张向高端化集中，市场全年需求兴旺，公司订单充脚，双产线维持满产形态。磷酸铁方面，公司现丰年产30万吨磷酸铁项目已达到相对较高的开工率程度，跟着开工率的不竭提拔，产物成本逐渐下降，盈利程度持续恢复。别的，公司通过间接发卖六氟磷酸锂、LIFSI和添加剂等电解液焦点原材料，进一步提拔了焦点电解液材料产能操纵率和市场份额，此中六氟磷酸锂产能约11万吨，根基实现满产，无望正在2026年贡献增量业绩。

　　2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现停业收入495。99亿元，同比增加7。53%，实现归母净利润28。62亿元，同比削减4。06%。

　　境内电厂分板块税前利润来看： 煤电 133 亿元（同比+86%）、度电税前利润达 0。039 元（同比+0。02 元）；气电 12。7 亿元（同比+17%）；风电 56 亿元（同比-17%）、度电利润 0。137 元（同比-0。046 元、降幅 25%）；光伏 29 亿元（同比+6%）、度电利润 0。111 元（同比-0。039 元、降幅 26%）。 总体而言煤电改善凸起，新能源显著承压。

　　风险提醒：原材料价钱波动、产物价钱波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业合作加剧等。

　　1）锂电池手艺迭代风险；2）行业账期风险；3）原材料价钱波动及供应风险；4）下逛需求不及预期等。

　　新签定单再立异高，打制全生命周期运营办事商。2025年公司新签合同额达712。35亿元，同比增加12%，再创汗青新高。境外新签合同450。24亿元，同比增加24%，占比提拔至63%，为后续收入供给较高确定性。此中，境外配备新签合同额47。46亿元，同比增加达51%，境外收入占比超43%，同比提拔超7pct。焦点从机配备自给率不竭提拔，标记公司正在全球财产链中从纯真施工标的目的焦点配备供应商取手艺尺度输出者的，这一转型将沉塑公司盈利质量取资产欠债表韧性。海外市场的持续拓展取配备、运维板块的不竭深耕，无望持续提高公司盈利能力，鞭策公司从“工程承包商”向“全生命周期办事商”不竭逾越。

　　环节假设：1）受益于弗列加特等品牌持续放量及2026年高端从粮产能投产增加潜力，估计公司2025/2026/2027年从粮收入别离为38。2/50。8/65。0亿元，同比增加42%/33%/28%；零食做为根基盘增速趋稳，估计收入别离为26。6/28。7/31。0亿元，同比增加7%/8%/8%；保健品及其他营业正在低基数下连结较快增加，估计收入别离为0。8/1。0/1。2亿元，同比增加15%/20%/20%。2）受益于产物布局向高毛利从粮持续倾斜及品牌溢价能力加强，估计2025/2026/2027年从粮毛利率别离为45。0%/45。3%/45。5%，零食毛利率别离为39。8%/40。0%/40。2%，保健品及其他毛利率别离为53。0%/53。5%/54。0%。

　　煤化工+新能源支持公司持续成长。公司长年深耕煤化工范畴，凭仗先辈的DMTO-III代手艺及规模化劣势，建立的成本护城河跟着项目产能投产获得进一步强化，单元投资强度显著下降。同时，项目地处鄂尔多斯煤炭焦点区，原料采购成本及运输成本劣势较着。宁东四期50万吨/年烯烃项目扶植进展成功，打算于2026岁尾建成投产，将为公司贡献新的增加动能。正在海外高成本产能（如欧洲、日韩）加快退出、油价大幅上涨的布景下，公司的煤制烯烃营业无望进入高景气周期。另一方面，公司将来规划聚焦风光氢储取煤化工融合，三期25万吨/年EVA项目进入试产阶段，同时推进针状焦、醋酸乙烯等新材料项目扶植，将支持公司持续成长。

　　Q4扣非净利润疫后初次转正，股东报答比例61%。2025年公司收入138。11亿元/-1。79%，归母净利润9。25亿元/+1。58%，扣非归母净利润9。45亿元/+75。19%，扣非利润高增次要系降本增效凸起。2025Q4公司收入35。70亿元，归母净利润1。79亿元，扣非归母净利润1。06亿元，较过去五年Q4扣非吃亏显著改善。公司全年打算每10股派发觉金盈利5。10元（含税），合计派发觉金盈利5。44亿元，分红率达58。76%，分析回购后合计股东报答61。62%。2025年开店稳步推进，Q4境内RevPAR同比转正。2025年公司新开业酒店1，314家，封闭597家，开业转筹建酒店1家，净增716家；此中无限办事酒店净增705家（加盟+779家/曲营-74家）。截至岁暮，公司正在营酒店达14，132家，客房总数136。8万间。2025年公司国内无限办事酒店全体RevPAR同比下降2。95%，Q1-4别离为-5。31%/-5。00/-1。99%/+0。14%。Q4经济型/中高端/全办事RevPAR+2。60%/-2。04%/-5。34%，曲营/加盟+9。1%/-0。4%。境内减亏取整合收效，海外营业仍承压。2025年公司国内无限办事酒店分部收入94。96亿元/+1。81%，归母净利润14。87亿元，同比大幅增加23。55%，显示出降本增效显著，办理费用同比削减1。9亿元。地方预订系统WeHotel表示亮眼，实现收入3。54亿元/+14。72%，归母净利润1。30亿元/+43。41%。国内全办事酒店营业稳健，实现归母净利润0。33亿元，同比增加40。04%。海外酒店营业持续拖累业绩，分部收入同比下降9。53%，归母净吃亏扩大至6。6亿元。餐饮营业归母净利润1。81亿元，同比微降2。42%。2026年行业供需改善逐渐验证，关心境表里减亏取港股上市。陪伴供给增速放缓，而商旅及休闲需求正在政策鞭策下稳健苏醒，供需关系改善无望支持RevPAR稳中有升，为公司业绩增加供给优良外部。公司2026年打算新开业1，200家、新签约1，800家；估计2026年收入同比增加1%-2%，此中国内酒店收入同增6%-7%。公司正处环节整合期，陪伴行业周期向好，公司国内曲营升级、运营中台优化及前端地方预订渠道增量结果无望获得。此外，公司打算刊行H股，拟募集5亿美金次要用于海外门店升级及贷款，无望优化本钱布局、降低财政费用，对业绩构成正向激励。

　　亚翔集成龙头地位安定，利润加快。干净室工程专业化、定制化程度高，客户取供应商存正在持久强绑定关系。公司做为台资干净室工程龙头，其母公司持久办事于全球芯片代工龙头大厂，且具有最尖端晶圆厂的扶植经验。正在同业合作许诺的合做框架下，亚翔集成取母公司共享客户资本取工艺手艺，协做开辟海外市场。公司凭仗当前稀缺的干净室扶植能力取资本，订单和收入的快速放量，利润率大幅提拔。

　　投资：行业端，全球聪慧家居财产加快，海外新兴市场存正在布局性机缘。公司端，数字化变化持续推进，卡萨帝持续快速增加，海外本土化结构能力强劲，IP营销赋能，收入和业绩无望持续提拔。我们估计，2026-2028年公司归母净利润别离为207。86/224。97/241。91亿元，对应EPS别离为2。22/2。40/2。58元，当前股价对应PE别离为10。03/9。27/8。62倍。维持“买入”评级。

　　深化计谋落地，聚焦焦点品类及渠道。按照公司23年发布的五年计谋规划，确立了做强低温、科技立异、内生为从、并购为辅、分布运营、区域深耕的计谋实现径。1）产物端：以低温鲜奶和低温特色酸奶做为焦点品类，继续鞭策低温“鲜酸双强”的矩阵式成长，自动拥抱年轻客群的高质量产物需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加快空白区域的渠道铺设，以焦点城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产物+DTC模式无望成立起公司焦点护城河，持久来看公司业绩增加潜力十脚。

　　风险提醒：铅锌价钱下跌风险，精矿加工费下跌风险，老旧资产减值超预期。投资：维持“优于大市”评级。参照本年岁首年月至今各个商品的均价，假设2026-2028年锌锭年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭年均价17000元/吨，铅精矿加工费为500元/吨，锗价15000元/千克。

　　高度注沉股东报答，增持回购彰显投资价值。分红方面：2025年，公司继中期分红0。18元/股，拟年度末期分红0。32元/股，两次分红合计0。50元/股，总额50。2亿元，占入彀原则下归母净利润的比例为60%。公司同时制定了《2026-2028年度股东报答规划》，许诺现金股利总额应占公司该年度扣除储蓄后净利润的约50%。回购方面：公司同步推进2-5亿元A+H股回购打算，控股股东亦发布1-2亿元A股增持打算，彰显对公司持久价值的承认。现金方面：受煤炭价钱下行影响，鲁西矿业及新疆能化未告竣业绩许诺，让渡方将向公司领取业绩弥补金额183。6亿元（对应收购价款270。5亿元）。我们认为，正在当前煤炭价钱建底回升布景下，公司高分红高股息建牢平安边际，且将来成长径清晰，具有中持久投资价值。

　　铁配备取新财产驱动营收稳步增加，全年归母净利润同比+6。40%：公司2025年实现停业收入2730。63亿元，同比+10。79%。此中铁配备营业实现收入1236。08亿元，同比+11。90%，占比45。27%；新财产营业实现收入1031。21亿元，同比+19。39%，占比37。76%；城轨取城市根本设备营业实现收入420。90亿元，同比-7。37%，占比15。41%；现代办事营业实现收入42。45亿元，同比+1。11%。实现归母净利润131。81亿元，同比+6。40%；扣非归母净利润109。75亿元，同比+8。20%。铁配备收入增加次要系动车组和机车营业收入提拔，新财产收入增加次要系风电等洁净能源配备收入添加。海外营业收入348。21亿元，同比+22。88%。

　　事务：2026年3月27日，兖矿能源发布年度演讲，2025年公司实现停业收入1，449。33亿元，同比下降7。49%，实现归母净利润83。81亿元，同比下降43。61%；扣非后净利润73。99亿元，同比下降46。73%。运营勾当现金流量净额194。85亿元，同比下降24。63%；根基每股收益0。84元/股，同比下降44。14%。

　　事务：2026年3月27日，中煤能源发布2025年年度演讲。2025年公司实现停业收入1480。57亿元，同比下降21。8%；实现归母净利润178。84亿元，同比下降7。3%；扣非后净利润为177。17亿元，同比下降7。3%；根基每股收益1。35元/股，同比下降6。9%。

　　正在加盟及海外渠道拓展、产物积极立异迭代和把握念年轻化消费趋向下，公司全体业绩增加优异。分红方面，公司2025年度累计现金分红约4亿元，占昔时归母净利润比沉为80。45%。

　　（2）高分红持久投资价值凸显：公司董事会建议派发2025年度末期股息每股0。217元（含税），叠加已派发的中期股息每股0。166元，2025年全年股利领取率约为35%。公司近年分红比例和频次均有所提高，高股息策略对持久投资者具备吸引力。

　　2026 年 3 月 24 日晚间公司披露 2025 年报， 全年实现营收 2293 亿元，同比-6。6%；实现归母净利润 144 亿元，同比+42%，此中 Q1-4 别离为 49。7、 42。9、 55。8、 -4。3 亿元。 2025 年计提资产减值20。17 亿元（Q4 新增计提 14 亿元）、信用减值预备 1。11 亿元； 减值涉及广东汕头煤电、湖南岳阳煤电、山东泗水新能源等。